1.年关键词：疫情、华为事件与板块超跌
回顾年，通信板块有起有落。5G主题在年初占据市场“C位”，在疫情的催化下，虽复工复产牵动人心，但在线办公、短视频等流量端的崛起让市场看到了5G应用的曙光，在新基建的加持下，板块涨幅领先；随后华为事件使得风云突变，供应链的不确定性凸显；从Q2开始，虽运营商按部就班完成5G建设，但始终难超市场预期，通信行业领跌，直至三季报机构持仓已降至1%以下，为8年来的新低，超跌明显。
站在当前时点，我们从行业趋势、板块业绩和机构持仓等方面，先回答一个问题：通信行业当前处于什么阶段？
1.15G进程：符合预期、按部就班
全国60万站5G基站提前完成全年目标，运营商共建共享加速5G覆盖面及普及力度。年初，三大运营商的年5G投资规模预计为亿，加上中国铁塔共亿元。根据工信部最新的数据，而截止到年10月1日，我国已建成5G基站60万站，提前完成5G建设目标。分季度看，Q1行业均受疫情冲击，江苏、广东、四川等省份复工较早，湖北则延后至二季度，整体5G产业链供给受限；Q2运营商进入5G放量期，板块景气度进入阶段性高点；Q3-Q4，受中美贸易战影响，5G板块首当其冲，不确定性增强。从市场预期角度看，年初市场对全年5G建设预期较高（或达70-80万站），虽按部就班完成全年建设任务，但5G应用短缺、终端尚未普及、基站耗电量大等问题也逐步凸显，市场预期随之下修。
由于四季度数据尚未公布，我们此处采用前三季度数据。前三季度来看，我国全年5G建设任务顺利进行，前三季度通信行业家样本上市公司共实现收入亿元，同比增长4%，增速平稳，剔除中兴通讯、中国联通的行业收入为亿元，同比增长2%，增速下滑4个百分点。今年下半年，受华为事件以及应用短板的影响，5G建设节奏略有放缓，我们认为阶段性的调整并不意味着大方向发生变化，5G新基建依然是国家重点推进方向，5G仍会保持“战略定力”。随着第四大运营商中国广电的正式成立，明年MHz有望投入5G建网，运营商积极性强，5G整体生态将进一步生长。
根据样本统计数据显示，年前三季度通信行业实现归母净利润亿元，同比下降6%，主要系上半年疫情影响。剔除中兴、联通，年前三季度通信行业实现归母净利润亿元，同比下滑4%。主要系一季度受疫情影响所致，三季度单季度整体情况保持健康稳定。分上下半年看，5G对供应链的拉动在Q2最为明显，下半年则呈现相对淡季。
疫情影响逐渐消退，通信行业费用管控重回优化轨道。经历了一季度疫情期间停工停产带来的期间费用率上升，二、三季度复工复产，营收重回正轨，通信行业的费用率管控也继续优化，从年前三季度来看，对三费优化贡献最大的依旧是销售和管理费用，这两样费用的下降一方面得益于联通等占比较大企业销售模式的改变，一方面也体现出行业内企业人员结构持续优化，管理效率不断提升。
现金流改善趋势持续，剔除中兴、联通，通信行业前三季度现金流净额同比大涨94%。剔除中兴、联通，通信行业年前三季度经营性现金流净额为95亿元，同比保持上升趋势，较上半年现金流实现了扭负转正，主要原因是下游设备商回款集中在三、四季度，行业整体现金流持续好转。年前三季度通信全行业经营性现金流净额亿元，较年显著增长，主要因为中兴年现金流持续改善，以及行业现金流整体好转。
运营商业绩拐点初现，边际持续改善。此前，市场担心运营商因为提速降费，利润承压，以及5G建设等原因，运营商的经营状况有持续走低可能。从三大运营商公布的三季报来看，三大运营商的移动通信主业恢复良好，上半年移动通信ARPU出现明显好转，5G带来的业务红利已经初步显现，并积极在工业互联网，物联网，数据中心等领域内成绩优异，数字化服务已经成为运营商业绩的强劲支柱。三大运营商均维持年初定下的5G建设目标已经提前完成，后续有望聚焦于5G第一个“爆款”应用的寻找，有望带领全通信行业走向5G的第一座“*金屋”，以及共建共享的深入推动，进一步提升5G建设速度，加快整体覆盖进度。
1.2通信走势复盘：先扬后抑，相对低迷，明显低配
通信板块先扬后抑、明显跑输大盘。根据申万行业数据，年前三季度，沪深涨幅为17.28%，通信板块涨幅为-0.95%，排在28个行业中的倒数第五位，相对低迷，从机构仓位看，截至3季报，通信行业的配置比重降至0.75%，为8年来最低。过去两年主要受国际大环境影响，通信整体板块受压制较为严重，进而影响板块估值水平和投资情绪。而从行业周期角度看，-年虽基站建设量很小，但对5G的预期已较为充分，年进入放量建设期后实际上进入了兑现周期，超预期难度大增。
最近十年，通信板块表现如何？
考虑到通信配置已降至8年低点，这要追溯到年3G、4G青*不接的年代。我们认为有必要以十年为周期，回顾下通信板块的走势及相对涨跌幅情况，可以更清晰地看到本行业当前所处的状态。
我们将申万通信指数的相对涨跌幅按1/4分类，划分为优秀、良好、一般、不佳四组（没有直接用具体排名是为更清晰展示趋势）。可见上一轮通信板块的低点出现在-年间，在经历了年3G建设高峰及整体TMT大牛市后，通信遭遇了估值和业绩周期的双杀，直至年4G预期上行，通信板块才慢慢回暖。而底到年则是5G预期的上行周期，从PCB、天线滤波器、主设备及光通信等均有表现，而进入年后，仅在Q1受疫情线上流量爆发带来一波小阳春，此后受华为事件与5G需求不足影响，均在预期下修中，5G主题从“C位”回落，而当前股价已体现了较为悲观的预期，而从历史数据看，过去十年间仅在年连续三个季度落于后25%。
作为补充，我们拉取了过去10年通信板块与沪深的涨跌幅数据，可以直观的看到，过去43个季度中有19个季度跑赢沪深。与前述结论类似，自年起的七个季度中，有五个季度跑输沪深，其中年三季度跑输幅度最为明显。我们认为，当前机构通信持仓占比已至历史低位，板块预期处于底部，而无论是5G建设以及后续的5G生态，还是云计算高速发展流量爆发带来的数通领域的持续升级景气，都将为通信板块后续的回暖打下坚实基础，包括国际5G+云需求的好转，将有利于通信企业的业务出海和利润复苏，当前对通信板块态度可以更积极。
是否悲观过度？压制板块的核心因素是否有变？中国5G行业最大的空间来自全球化和丰富的应用。短期受中美关系影响，全球化之路上虽产业链优势明显，但通信网络*治化风险加剧，使得欧洲、亚太部分国家呈观望态度；同时应用侧尚未有爆款出现，5G应用人气不足。我们认为，今年以来这两点悲观预期已经较充分体现，通信行业作为信息基石，在5G和云计算两大科技周期共振下确定性、外延性强。我们认为，不应将眼光单独聚焦于国内5G，这样仅看到了板块的周期性，而忽视了IDC、海外市场等带来的顺周期机会，近期FaceBook上修明年资本开支就是重要信号。同时，各垂直细分领域景气度差异化较大，5G赋予了科技板块肥沃的土壤，如云视讯、物联网、车联网、*工通信等，虽受益于5G但并非与运营商资本开支强相关，板块内公司有望迎来收入和业绩持续释放，而我们预计，产业链上下游资本运作和战略布局也将逐渐增多，体现整个板块在新科技周期下动力较强。
2.年投资策略：5G三部曲，花自向阳开
展望年，我们仍延续部分四季度策略的观点：5G三部曲——从基站、云基建向工业互联网演进，逐步从5G投资驱动向需求驱动过渡。同时，“花自向阳开，人终向前走”，5G终将从概念走向落地，大带宽、多连接、低延迟也终须与应用相关联，需求、场景与应用是下个阶段的关键，而云视讯、物联网、云计算（光通信、IDC）、*工通信等赛道值得重点