（报告出品方/作者：中银证券，余斯杰、陈浩武）
一、玻纤行业：国内规模持续增长，全球产能高度集中
玻璃纤维：性能优异的复合材料，国产规模持续增长
玻璃纤维性能优异，应用场景众多。玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，具有成本低廉、轻质高强、耐高温耐腐蚀等一系列优点。其比强度达到Mpa/gcm3，在常见材料中仅次于碳纤维（超过1,Mpa/gcm3）。由于玻璃纤维量产技术成熟，成本低廉单价低，细分品类众多，综合性价比明显优于碳纤维，可根据不同场景设计不同产品，因此被广泛应用与各种场景，是当今最重要的无机非金属复合材料之一。
玻纤产业涉及众多上下游，分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复材三个环节：玻璃纤维产业链较长，上游主要设计采掘、化工、能源等基础性行业。玻纤产业自上而下则分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复合材料三个环节。玻纤下游为各个应用行业，目前包括建筑建材、电子电器、风力发电、工艺管罐、航天*工等各行业。目前玻纤下游应用领域仍在不断拓展，行业天花板仍在逐步提升中。
我国玻纤行业持续高速增长，行业进出口依赖度持续下降：年，全国玻璃纤维产量达到万吨，相比年的25.8万吨，20年来我国玻纤行业CAGR高达17.4%。从进出口数据看，年全国玻纤及制品出口量为万吨，同比有所下滑，-年出口量分别为.7和.9万吨；口量为18.8万吨，维持正常水平。总体来看，我国玻纤产量持续高速增长，除年受疫情影响出口下滑外，往年出口也保持高速增长；进口维持在20万吨左右的水平。中国玻纤行业出口量占产量占比，进口量占消费量占比均在逐年下降，说明当前我国玻纤行业对国际贸易的依存度逐年下降，在国际产业中的影响力日益提升。
我国玻纤行业经历60多年发展，分为四个阶段：玻纤行业发展的描述，我国玻纤行业从年上海耀华玻璃厂年产t产能算起，经历60多年发展，经历从无到有、从小到大、从弱到强的过程，目前产能、技术、产品结构均位于世界领先水平。行业发展可以大致概括为四个阶段。年以前，我国玻纤行业以坩埚生产法为主，产量小，主要应用于国防*工领域。年开始，池窑技术开始在国内快速普及，国内产量快速提升，但以低端品产出为主，严重依赖出口。年受金融危机影响，全球市场规模萎缩，我国玻纤行业弯道超车，一举成为全球产量第一大国。年后，我国玻纤产业开启升级换代时代，逐步进入高质量发展期，对海外市场近出口依存度逐步降低，国际市场影响力明显提升。
玻纤产业：需求领域众多，产能高度集中
下游需求分为建筑、交运、电子、风电、工业，国内在电子、工业等领域需求较多，海外在汽车、风电领域需求较多：玻纤被广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电、工业管罐、国防*工等各行各业。其中建筑建材、交通运输、电子电器、风力发电是玻纤四个最主要的应用领域。
行业产能高度集中，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OC、NEG、JM是主要厂商：玻纤行业产能高度集中，根据卓创资讯数据，中国玻纤产能合计达到万吨（含部分停产产能），超过全球产能50%。其中中国巨石、泰山玻纤、重庆国际为国内三大龙头，与第二梯队企业明显拉开差距，国内产能占有率分别为31.5%、18.3%、16.1%，CR3达到65.9%。未来随着行业逐步向高质量发展，第一梯队龙头市占率有进一步提升的趋势。海外龙头主要是OC、NEG、JM，产能占有率分别为35%、17.5%、10.5%，CR3达到63%，同样处于高度集中的状态。在全球范围内，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OC、NEG、JM六大巨头合计产能超过万吨，产能占有率达到68.5%。
材料和燃料构成玻纤生产的主要成本，其中叶蜡石在材料成本中占比最高：不同公司玻纤生产成本有差距，主要体现在材料消耗、折旧成本等方面。以山东玻纤为例，其无碱玻纤材料、燃料、人工、制造成本占比分别为39.0%、22.4%、14.3%、24.2%。而材料成本中，叶蜡石占比最高，达到52%，生石灰和纯碱次之，占比分别为22%和9%。
生产技术：池窑生产是主要工艺，坩埚拉丝生产特殊品类
坩埚法是传统工艺，目前尚用于部分特种玻纤生产：玻璃纤维的生产主要有池窑法和坩埚法两种。坩埚法俗称“两步法”，先做玻璃球，再将玻璃球放在坩埚里融化，形成玻璃液，玻璃液从打满小孔的漏板流下，遇冷结丝，涂上浸润剂，就变成可以纺纱织布的玻璃纤维。目前坩埚法产量较小，尚未被完全淘汰，用于部分特种玻纤的生产。
池窑法一步成型，生产规模更大：池窑法是将叶腊石、石灰石等原料经过粉碎筛分成合格原料细分，按照配方制成配和料。然后将配和料经旋转投料机投入玻璃熔窑，在高温下熔融形成玻璃液，经池窑熔化部流出后，经过多孔漏板拉成原丝，再经过涂敷浸润剂、冷却烘干后制成玻纤粗纱。具有生产规模大、效率高、能耗低、产品质量好等优点。
池窑法于年后快速普及，成为主要生产工艺：池窑法的特点是投入高，但是产出多，质量高，平均成本低，于上世纪90年代引入中国，年后开始快速普及，使得玻纤迅速实现了规模化生产。产量从年的万吨增长到年的万吨，CAGR达到22.9%，取代了坩埚法成为玻纤生产的主要工艺。
二、行业供给：品种繁多，产能集中，供给或增加
玻纤纱及制品：品种与分类繁多，玻纤织物与无纺品占比高
玻璃纤维分类方法众多，种类众多：玻璃纤维行业分为玻纤纱、玻纤制品、玻纤复材三个环节，每个环节都有繁多的品种。其中玻纤纱有众多分类方法，按照氧化物含量可以分为无碱纱、中碱纱等；按照直径可以分为粗纱、细纱等；按照长度可以分为连续玻纤、定长玻纤、玻璃棉等；按照产品形态分为有捻纱和无捻纱。
玻纤制品品类繁多，主要分为玻纤织物和玻纤无纺制品，应用领域广泛：玻纤制品的品种更为繁多，大致分类可以在海关总署玻纤及其制品进出口目录中查询。玻纤制品基本上可以分为玻纤织物、玻纤无纺制品、短切纱等品种。参照海关总署年玻纤制品出口数据，玻纤织物出口量20.1万吨，占比28.8%；玻纤无纺制品出口量31.0万吨，占比44.3%；玻纤织物和玻纤无纺制品占了玻纤制品的绝大多数份额。最常见的玻纤制品为短切毡和湿法薄毡，均属于玻纤无纺制品，应用领域非常广泛。其中短切毡可以应用于汽车顶棚、玻璃钢等；湿法薄毡可以应用于罐体防腐、室内装饰、建筑防水、电子基材等。
玻纤纱重资产属性和*策属性更明显；玻纤制品技术和品牌属性更明显：相比玻纤制品行业，玻纤纱作为上游产业，在资金量要求（万吨资本开支约为1亿元，高于玻纤制品）和*策规范更多，重资产属性和*府调控属性更为明显。相比之下，玻纤制品技术要发和设备配套要求高，下游客户认证更为严格，技术属性和品牌属性更强。
玻璃纤维复合材料：规模稳步增长，热塑材料占比提升
玻璃纤维复合材料是产量最大应用最广的复合材料。广义来说，复合材料是两种及以上不同物质以不同方式组成的具有新性能的材料，一般由两种材料组成：增强材料和基体材料。增强材料包括玻璃纤维、碳纤维、芳纶纤维等。基体材料作用是将增强材料粘接成固态整体保护增强材料，传递载荷，阻止裂纹扩展，包括树脂基、金属基、陶瓷基、水泥基。在复合材料中，树脂基玻纤复材是全球产量最大、应用最广的复合材料。我国玻璃纤维复合材料产量从年的38万吨增长到年的万吨，CAGR达到13.2%。
复合材料分为热塑性材料和热固性材料，热塑性材料可多次回收，产量占比持续提升：玻璃纤维复合材料可以分为热固性复合材料和热塑性复合材料，其主要区别在于热塑性材料可以通过多次加热进行多次塑性，而热固性材料经过一次加热塑性后便会发生交链固化反应不再发生形变。基于此性能区别，热固性材料具有刚度高、耐热性好；而热塑性材料具有可回收、生产效率高等优点。-年，我国热塑性玻纤复材产量从8万吨增长至万吨，CAGR达16.8%；热固性玻纤复材产量从30万吨增长至万吨，CAGR达11.6%；热塑性材料占比持续提升中。
成型方法多样化，模压成型目前是主流方法：行业的其他特性目前玻纤复材生产工艺主要可以分为手糊成型、喷射成型、模压成型、缠绕成型、拉挤成型、注射成型等。目前应用较为广泛的方法是模压成型法，由树脂糊浸渍纤维或短切毡两边覆盖PE薄膜制成片装模压料（SMC）作为预浸毡料。使用时除去薄膜，按尺寸裁剪，进行模压成型。主要应用于汽车外壳、浴缸等场景。
产能格局：以无碱纱/电子纱为主，-年供给增加
产能高度集中，主要在山东、浙江、重庆、四川四省，以无碱纱和电子纱为主：玻纤行业产能高度集中，如上文所说，国内排名前三的中国巨石、泰山玻纤、重庆国际产能占全国产能达到65.7%，来还有进一步提升的可能。从品类分布来看，无碱纱是目前玻纤纱最主要品种，产能占比达到62.8%；其次是电子纱，产能占比达到14.4%；中碱纱和其他各类品种占比相对较低。从地域分布来看，山东、浙江、重庆、四川四个大省市场份额分别为27.8%、22.4%、14.2%、9.9%，（巨石、泰山、重庆、山玻、威玻都在上述四省）合计占比为74.3%。
目前国内玻纤产能供给呈现龙头各有侧重，微观供给刚性但宏观供给弹性，资金与*策壁垒愈发明显三大特点：
1.龙头各有侧重：巨石规模效应明显生产无碱粗纱为主，泰山玻纤风电纱竞争能力强，重庆国际电子纱有一定竞争优势，长海股份制品领域领先；
2.微观供给刚性，宏观上供给弹性：玻纤连续生产，对于单个厂商来说建设或者冷修产能需要耗费巨额资金与较长时间，但对于多个厂商，往往呈现产能供给随行业景气度波动的现象。
3.资金与*策壁垒愈发明显：近年来*策对玻纤纱准入门槛不断提升，行业自身也逐步进入二轮冷修周期，产能规模更大更智能初期投入更大。
预计-年会有较多产能逐步进入冷修期：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤池窑的窑龄期是8-10年。全行业年以来经历了两轮产能投放。第一次是-年，国内窑集中冷修进行第一次升级换代，至今已有8年；第二次产能投放是-年玻纤产能景气度高点，国内众多厂商投入较多产能，距今3年。-年上半年由于玻纤行业景气度处于低点，产能投放数量比较少。随着-年投产的产能窑龄逐步到期，预计-年会有产线逐步进入冷修期。
三、行业需求：与宏观/海外关联度高，需求有望稳步增长
宏观环境：行业需求与宏观环境相关度高
玻纤下游应用场景广，增速与宏观经济数据有相关性：玻纤在绝缘性、耐热性、抗腐蚀性、强度等方面有有一点性能，一方面在很多领域逐步替代钢、铝、木等传统材料；另一方风电、电子、汽车等领域的新变化不断拓宽了玻纤的应用场景。这决定了玻纤下游应用行业涉及面更广，与宏观经济指标相关性好；同时应用场景不断拓宽，天花板不断打开，行业增速又将高于经济增速。
中国玻纤消费量和GDP与工业增加值增速有一定相关性：我们提取了到年玻纤消费量和数据和我国GDP以及工业增加值增速的数据来进行比较。考虑国内一方面玻纤行业发展较快，同时部分下游行业需求周期性、*策性较强（建筑、汽车行业周期性强，风电抢装*策等），导致玻纤消费量增速波动性较强，且明显高于GDP和工业增加值增速。玻纤消费量增速与GDP和IP的相关性相对较低（但仍有相关性，且具备显著性）。
海外玻纤消费量增速与宏观经济增速有较强相关性：海外市场发展较为成熟，玻纤消费量增速和整体GDP增速或工业增加值增速均有较好相关性（与GDP增速相关性达到0.38，与工业增加值增速相关性达到0.26）。我们认为随着玻纤行业保持相对较广的应用场景同时发展趋于成熟，未来海外玻纤消费量增速与GDP和工业增加值仍将保持较强相关性。
考虑我国建筑与汽车玻纤渗透率仍比较低，预计-年玻纤需求仍将保持中高增速：参考世界银行,IMF等机构对中国以及全球经济的预测，我们对未来中国以及全球玻纤消费量进行预判。考虑当前我国在汽车、建筑等领域玻纤渗透率仍低于全球水平，人均消费量也低于发达国家，预计-年我国玻纤消费量仍将以高于全球平均速度的水平增长。中性假设下，我们预测和年我国玻纤消费量为.4、.9万吨，同比增速分别为14.4%、10.4%；海外消费量分别为.0、.3万吨，增速分别为15.2%、9.8%；全球消费量分比为.4、.2万吨，同比增速分别为23.0%、10.1%。根据我们测算，年-年，全球经历过疫情和复苏之后玻纤行业规模将从万吨增长近1,万吨，CAGR为7.3%，同期国内CAGR为11.5%。
中观环境：建筑、风电、汽车、电子是主要需求
建筑：绿色建筑推广下，玻纤有望大显身手
建筑行业发展趋稳，行业本身增量有限，玻纤渗透率有望提升。建筑建材领域对玻纤的需求最大，占玻纤需求35%左右。玻纤在建筑领域主要应用于GRC板、保温板、防火板、吸音材料、承重构件、屋面防水、膜结构、等方方面面，涉及建筑承重、加固、装修、防水、保温、隔音、防火等各方面场景。该类材料可靠性、节能效果更为持久，表面防渗抗裂效果好，利于环保以及饰面做法的多样化。
基建投资趋稳，地产后周期有望拉动玻纤在建筑领域需求：建筑行业需求主要来自于基建和地产。考虑到年经济复苏，基建逆周期调节作用弱化，加上各地方*府巨大的债务存量，预计年基建投资增速趋稳。地产方面，考虑到“销售-拿地-开工-竣工”链条的传导，年建筑竣工需求有望保持强劲。竣工阶段对应玻纤需求场景较多，玻纤在建筑行业需求有望迎来增长。
绿色建筑是未来建筑发展的确定性方向，是玻璃纤维大展身手的舞台。年国务院办公厅就提出《绿色建筑行动方案》，明确了绿色建筑发展目标、基本原则、重点任务和保障措施。十三五期间，国务院、住建部、工信部等多次提出，要在年实现新开工建筑中绿色建筑推广比例要达到50%，绿色建材的应用比例达到40%。年，“碳达峰”和“碳中和”*策推出，绿色建筑成为建筑行业重要的发展方向。玻璃纤维将受益于绿色建筑推广的机遇，基于保温、隔热、抗压、隔音上的良好性能提高绿色建筑的性能，降低建筑能耗。
风电：风电抢装高峰过后，短期需求或将回落
风电成本下降，弃风率减少，风电将进入快速发展阶段：风电与光伏均为重要的清洁能源，随着风电技术不断进步，风电成本不断降低。根据BNEF预测，预计年风力发电量占比将达到25%；至年我国风电装机量从8.4GW增长至.3CW，CAGR达到34.0%。目前据我们测算，只要年利用小时数不低于1小时且上网电价不低于0.38元，电站基本可以实现盈利。随着各省份弃风率逐步下降，为了降低碳排放，实现碳达峰与碳中和的中长期目标，风电与光伏电逐步替代火电是长期趋势，为玻纤需求增长提供动力。
风电补贴*策退坡掀起风电抢装热潮，平价上网大势所趋。年5月，国家发改委发布《关于完善风电上网电价*策的通知》，明确规定“年底之前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；年至年底之前已核准的陆上风电项目，年底前未完成并网的，国家不再补贴。年起，新核准陆上风电项目全部实现平价上网，自年完成海上风电并网指导价。*策引发大批风电装机的抢装热潮，年的热潮将高于年。
考虑风电数据轮动，预计年风电需求将有所回落：风电数据主要包括“招标-投资-装机”，招标与投资的增长率峰值早于装机，三个环节之间峰值时滞一般4个季度。从过去两年的数据来看，风电招标与投资分别在Q4和Q3达到峰值；而Q4风电装机量仍然保持高速增长。Q4增速就达到%，虽然风电仅占玻纤需求的10%，但两倍的需求增速足以强烈支撑玻纤景气度上行。由于抢装节点在年底，我们认为其已经达到峰值，在年上半年将有所回落。
电子：需求稳步增长，国产龙头快速扩张
电子纱是重要的电路基材原料：印制电路板(PCB)是可以让电子元件按照设计电路连接，几乎所有电子设备都需要用到PCB，其核心基材是覆铜板(CCL)，68%的CCL基材为玻纤布，其上游即为电子级玻纤纱。电子纱绝缘、高强、耐热等优异性能使得其成为最主要的覆铜板基材原料。
电子纱需求变动和电子产业息息相关，近年来我国高端电子纱产品占比逐年提升：电子纱、电子布、覆铜板、电路板作为行业的上下游，其产值、消费量等指标有高度相关。-年，电路板产值、覆铜板销量和电子纱消费量增速同向变动；其中电子纱消费量从年的31.9增长为63.0万吨，CAGR为10.2%。电子纱按照粗细可以分为粗纱、细纱、超细纱、极细纱，不同产品下游应用不同，越细产品越高端。目前昆山必成与宏和科技在高端纱市场占比更高，中国巨石和泰山玻纤产品主要为低端电子纱。近年来我国高端电子纱产品占比有所提升。
电子纱行业壁垒较高，目前行业格局较为集中，必成、建滔、巨石、圣戈班等占有49%市场空间：电子纱属于高端玻纤产品，行业壁垒较高，一是单位产能资金投入更大(万吨产能投资约4.5亿元)；二是技术要求更高(电子产品快速迭代为电子纱提出了更高的要求)；三是电子纱对浸润剂、原料配方要求更高。目前国内外电子纱行业格局也呈现较为集中态势，必成、建滔、巨石、圣戈班四大龙头产能占有率分别为19.9%、11.9%、8.6%、8.6%，总共达到49%。
电子纱下游应用广阔，未来有望共享量价齐升红利：电子纱绝大多数(95%以上)需求来自于PCB生产，PCB作为电子设备的核心部件之一，下游应用涉及范围较广。其中通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子是占比最高的四大应用，需求占比分别达到33.0%、28.6%、14.8%、11.2%，合计达到87.6%。目前超细纱、极细纱等中高端产品还是国外厂商供应为主。随着5G商用的发展、智能手机换代升级、家居智能化以及汽车电子的国产替代，消费电子和通信设备新一轮升级，PCB产业链将享受到量价齐增的红利，对应我国电子纱也将迎来长足发展，高端产品有望迎来国产替代。
汽车：汽车轻量化+行业复苏助力需求提升
玻纤在交通运输行业应用场景广阔：交通运输领域大约占我国玻璃纤维消费量14%，是玻纤重要的应用场景。玻璃纤维性能优异，相比传统材料具有明显优势。我国汽车工业主要将此材料用于覆盖件和受力构件,如车顶、窗框、保险杠、挡泥板、车身板及仪表板等。铁路运输业主要用于车厢的内外板、顶蓬、座椅及SMC窗框。船舶制造业则用于制造各种快速客船、渔船、游览船,还有各种客船、救生艇等。
汽车行业进入复苏通道，对玻纤需求有望提升：汽车产量与经济景气度预期高度相关，未来收入预期提升则汽车消费量提升，反之则下降。在经历了连续七个季度的销量下滑后，随着经济复苏预期提升，汽车销量增速进入回升通道，已经连续3个季度实现同比销量增速10%以上。年1月份，全国汽车库存天数11.1天，连续10个月同比回落，随着汽车需求进入回升通道，汽车行业对玻纤需求也将同步改善。
汽车轻量化是节能减排的重要路径，未来玻纤在汽车领域应用有望明显提升：交运领域的节能减碳日益重要，近年来*策屡次提及汽车轻量化。汽车轻量化是节能减排的重要路径，其中轻质高强材料替代尤为重要。目前欧美等发达经济体已经大量采用复合材料，我国目前单车用量与海外水平差距明显，未来玻纤复材在汽车应用提升空间广阔。
海外：长期需求占比下降，短期海外复苏带动需求增长
长期看海外需求占比下降，短期看出口增速与发达经济体PMI相关度高：中国玻纤行业随着海外需求而崛起，年前，海外出口是我国玻纤需求的主要来源。随着国内经济增长，海外需求占比逐步减少，从年最高的68.1%下降到年24.6%。玻纤需求主要来自于发达经济体，与经济景气度息息相关，从数据上看我国玻纤出口增速与发达经济体PMI有较强相关性。近年来，随着海外经济疲软，玻纤及制品出口增速有所下滑。
预计年海外需求有望改善：年来，新冠疫情影响下，海外需求明显下降，我国玻纤出口量出现明显负增长。当前随着海外疫苗接种量快速提升，新增病例有所下降，年海外已经有望逐步好转，海外玻纤需求有望得到改善。
四、行业成本：降本增效“分三步走”
降成本1：池窑快速普及带来规模化效应
玻纤是重资产行业，降本扩量驱动玻纤应用场景不断增加：玻纤是重资产行业，产品同质化属性相对较为明显。对于企业来说，降本扩量是最优策略。玻纤自身之所以可以不断提升渗透率，在各行各业应用场景不断拓展，本质上就是成本不断下降，在相同价格上有更好的性能，同样性能价格更，替代了其他材料。因此降本增量一直是玻纤行业发展的根本驱动力，龙头产能投放对全行业成本下降起到了引领作用。
叶蜡石、燃料、制造成本是粗纱成本最重要的三个分项：结合玻纤行业主要上市公司披露的成本数据进行初步统计，我们认为玻纤粗纱成本中材料占比约为55%，燃料为20%，人工成本占比10%，制造成本占比15%。材料成本中叶蜡石占比最高，约为30%，其次为生石灰，约为10%，其他各项材料成本约为15%。叶蜡石、燃料、制造成本是粗纱成本最重要的三个分项。
玻璃纤维降本史大致可以分为三个阶段：池窑法普及、一代产线冷修技改、智能制造升级：第一阶段是本世纪前十年，降本主线是池窑法普及，产线规模日益扩大，规模效应带动单吨折旧及人工降低。第二阶段是年开始到，第一轮冷修降低了单位能耗和单位材料消耗；部分产线进一步扩大了单线产能，进一步降低了单位折旧。同时龙头企业纷纷选择了控股上游原料供应商，自产叶腊石，从而提高原料供给适配性，并且以赚取原料消耗毛利的同时降低原料供给成本。第三阶段是年开始，中国巨石等龙头企业加大智能制造产线投入，进一步精进成本节约，努力减少材料与燃料的浪费，并且将大幅降低人力成本。
中国巨石引领大规模池窑产能投放，实现降本增量，行业重资产属性进一步凸显：中国巨石是玻纤行业第一轮降本的引领者，公司在年开始大规模投放产能，-年，公司累计投放产能92.5万吨，吨成本累计下降元，固定资产折旧在生产成本的比重从7.3%提升到20.9%，累计提升13.6pct，重资产属性进一步凸显。中国巨石的大规模投产引领了行业池窑普及以及第一轮降本增量，同时期泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、长海股份分别累计投产30.3、53.6、15.0、3.0万吨。几大龙头同步投产，实现了池窑在中国的快速普及，并完成了中国玻纤行业在全球的弯道超车。
行业实现制造成本快速下降，完成第一轮降本增量：随着-年池窑在中国的快速普及，国内池窑法粗纱快速替代了坩埚法粗纱，总量从10万吨提升至万吨，占比从38.7%提升到84.8%；国产玻纤产量从25.8万吨提升至万吨，占比也从4.8%提升到46.0%。国内经过池窑的快速普及，单位制造成本快速下降，玻纤行业完成了第一轮降本增量。制造成本下降是第一轮降本增量的标志。
降成本2：产能冷修升级换代减少材料消耗
冷修技改带动第二次降本周期，各巨头通过冷修技改增加总产能：第一阶段投产的池窑产线生产周期约为8-10年，从年开始，初代产线逐渐进入冷修阶段。-年，中国巨石通过冷修技改累计增加产能23.5万吨，泰山玻纤通过厂区搬迁累计增加43.3万吨；重庆国际、山东玻纤、长海股份分别增加产能4.5、8.0、6.0万吨。
经过第一轮产能冷修改造，全行业单线规模有所提升；龙头吨成本有所下降，材料成本下降是重要标志：从年到年，中国巨石单线规模从7.5万吨提升到9.5万吨，提升幅度为2万吨；泰山玻纤、重庆国际、山东玻纤、长海股份在这10年期间单线规模也分别提升了2.2、1.1、2.3、3.3万吨；行业平均单线规模从5.3万吨提升至7.2万吨。通过冷修技改产线更新，单线规模增大，寿命延长，效率提升，降低了单吨生产消耗的燃料与材料，降低了平均折旧。到冷修周期结束时，单吨生产成本进一步降低。-年，中国巨石吨成本最大降幅达到元/吨，山东玻纤达到元，其他龙头也有较为可观的降幅。本轮成本下降通过冷修技改进行，同时主要体现为材料成本的下降，主要龙头在铂铑合金、浸润剂、叶蜡石粉等重要均有相应的降本措施。材料成本下降是第二轮降本增量的重要标志。
中国巨石铂铑合金损耗量更小，具有成本优势。中国巨石采用两种办法降低铂铑合金损耗的成本。第一方面，同样是产业链向上延伸，中国巨石在控股桐乡磊石的同年，控股了桐乡金石贵金属设备有限公司，主要为公司生产玻纤纱专用的铂铑合金，这样既可以有铂铑合金定制性提高生产效率，又可以由上市公司赚到铂铑合金的毛利部分。第二方面，中国巨石配套设计了拉丝作业专用的漏斗，并且在铂铑合金出现问题时及时更换，由桐乡金石负责将铂铑合金回收重铸，这样大大节省了铂铑合金的成本。
龙头自产浸润剂降低生产成本：浸润剂是用于在玻纤生产过程中涂覆在玻纤表面的涂层，可以改变玻纤材料的强度和性能。浸润剂的性能大大影响着玻璃纤维产品的性能，浸润剂的生产属于技术密集型与人力密集型，研发费用和研发难度较高。中小厂商多选择外购，而龙头则倾向于自产。得公开交流纪要，中国巨石目前七成以上浸润剂选择自产，泰山玻纤正在转型自产一般浸润剂，长海股份则收购了天马集团专门供应浸润剂。浸润剂的自产，进一步降低了玻纤生产的成本，并且能够实现随着玻纤生产需要的变化随时改变浸润剂供应的变化。
控股上游原料厂商，向产业链上游延伸，龙头企业成本进一步下降。控股上游原料产商，产业链向上延伸。玻璃纤维原材料成本占比较高。一顿玻璃纤维生产需要0.7-0.8吨叶腊石，10-50KG石英，-KG高岭土，KG石英粉，原材料成本占玻璃纤维生产总成本的四成以上。这也是玻璃纤维生产耗用量最大的材料，此外还需要采购部分化工原料，但占比相对较小。为了降低原料成本，提高矿石原料的质量，控股上游原料厂商成了玻纤企业的共同选择。中国巨石百分之九十的叶腊石采购来自控股子公司桐乡磊石微粉有限公司，叶腊石采购量随着产能规模的扩大而逐渐扩大。年，巨石在桐乡投资3.19亿元建设年产60万吨叶腊石微粉项目，充分满足了巨石产能扩张对叶腊石需求的增量。泰山玻纤的叶腊石微粉则全部由其全资子公司泰安华泰非金属微分有限公司提供。
降成本3：智能制造提高人均生产效率
第三阶段降本，智能制造提高人均生产效率。智能制造是未来玻纤行业发展的大趋势，中国巨石已经迈出了坚实的一步。目前，中国巨石拥有桐乡与成都两个智能制造基地，桐乡基地规划六条智能制造产线，设计总产能45万吨粗纱，18万吨（后改为22万吨）电子极细纱，预计于年全部投产；成都基地拥有年产25万吨智能制造生产线，目前已于年11月全面投产。智能制造产线有望进一步扩大池窑生产规模，预计未来智能制造产线将达到15万吨单线产能，从而进一步发挥规模效应。
智能制造升级的标志是降低人工成本：根据中国巨石最新业绩发布会介绍，目前经过智能制造升级后的产能人均年生产效率为吨，目前海外水平为吨，未来随着智能制造升级的进一步深化，公司计划将人均年产量提升到吨的水平。当前随着人工成本逐步提升，智能制造有效提升人均效率，减少人力资源浪费。据中国巨石公告，智能制造产线的人均生产效率将提升14%，吨纱制造成本下降5.5%，高端产品比例达到90%以上。智能制造作为降本的第三阶段，以降低人工成本为标志，未来拥有较高确定性。
玻纤行业三阶段降本路径清晰：第一阶段池窑普及，规模化生产降低折旧和人工；第二阶段冷修降低单位能耗和原料，二阶段冷修技改的同时，龙头企业选择控制上游原料与铂铑合金耗材，自产浸润剂的方式进一步降低成本；第三阶段智能制造化生产进一步提升产线规模，降低人工劳动费用，是玻纤行业降低成本的脉络。
五、行业格局：门槛提升，行业集中，优秀企业强者恒强
纵向：产业链/价值链上游，盈利能力与定价权更强
纵向比较，玻璃纤维行业拥有较强的定价权：玻璃纤维行业上游是矿石原料、能源燃料以及化工产品。目前，玻璃纤维行业使用的主要原料是叶腊石，叶腊石属于小品种矿石，其应用集中于玻璃纤维的生产，具有专用性，再加上龙头企业基本实现控股叶腊石厂商，玻纤行业对上游叶腊石拥有较强定价权。能源方面，玻璃纤维生产所需天然气难有定价权，但可通过自建储气罐减小成本波动。下游来看，玻璃纤维相比其他材料拥有性价比的优势，在风电、PCB领域都有较强的不可替代性，在建筑和汽车领域的渗透率有成长空间。
玻纤处于产业链上游，价值创造能力较强：玻纤在电子领域的应用以生产印刷电路板为主，处于“电子纱→电子布→CCL→PCB”价值链上游。电子纱技术要求更高，资本壁垒更为明显(万吨CAPX达到4.5亿元)，目前国内能生产符合性能要求厂家尚少，在全产业链中，价值创造能力较高(全产业链毛利率分别为35%、41%、19%、21%)。而“风电纱→叶片→风机→运营”产业链中，玻纤也基于较高的资本和*策壁垒，拥有比产业链其他环节更高的毛利率(全产业链毛利率分别为33%、27%、20%、52%)。
横向：行业门槛不断提升，企业差别定位形成
碳纤维物理性能优异，但玻纤性价比优势明显，短期难以被替代：和玻璃纤维相比，碳纤维材料在制作风电叶片有明显优势，主要体现在弹性模量和层间剪切强度更高，耐温性抗老化更强等。近年来在风电叶片大型化趋势下，碳纤维物理性能优势凸显。据中商产业研究院，目前国内碳纤维产能不足3万吨，吨价10万元起，玻纤目前性价比优势明显(比强度单价仅为碳纤维十分之一)。且目前中国巨石和泰山玻纤开发的E9与HMG超高模量玻纤，在强度和刚度等部分物理性能指标已经逼近碳纤维。短期来看，碳纤维仍难以替代玻纤。
*策、资金、技术壁垒明显，行业头部集中格局稳定：*策、资金、技术是玻纤行业主要的壁垒。近年来，随着国家逐步控制高耗能行业产能投放，对玻纤行业单线产能也做出明确规定。粗纱池窑单线产能要求从7年的3万吨逐步提升到年的8万吨。玻纤池窑单位资本开支极大，万吨产能平均需要投资1亿元，而部分电子纱产能单位投资更高达4.5亿元。不断提升的单位资本开支以及单线产能要求使得行业资本和*策壁垒越来越高。而在位企业随着单线产能逐步提升，规模效应凸显，单位成本越来越低，头部企业超额收益用于进一步技术开发，进一步降低成本夯实技术壁垒。回溯历史数据，可以发现国内自从21世纪初池窑快速普及后，行业头部集中格局基本确立并保持至今，近年来随着产能升级换代，行业集中度仍有缓慢提升趋势。
行业产能集中，差别定位形成：中国巨石、美国OC、日本NEG、泰山玻纤、重庆国际、美国JM六大厂商占全球产能接近70%，其中中国巨石、泰山玻纤、重庆国际占国内产能比重达到65%。目前国内玻纤行业在不同细分领域也形成了差别定位。粗纱领域中国巨石规模和成本优势不可撼动。风电纱领域巨石与泰山玻纤优势明显，其研发的E9与HMG超高模量玻璃纤维纱，技术含量高能够适应叶片大型化挑战。电子纱/布领域技术要求更高，光远新材、宏和科技、昆山必成等处于领先地位。玻纤复材领域，长海股份是细分龙头，形成玻纤、树脂、玻钢完整产业链。
公司发展：尾部企业平均成本定价，优秀企业形成良性循环
行业供给曲线由在位企业可变成本拟合，产品价格由尾部企业成本定价：玻纤行业格局大致呈寡头垄断，行业头部企业占了绝大多数的市场份额；小而专，重资产的属性也导致行业*策、资金、技术壁垒较大，外来企业进入较难，短期不存在被其他产品替代的风险。这样的行业格局，可以采用寡头博弈的方法来分析。在传统博弈模型的框架下，在位企业的最优策略是边际成本定价法，最终的均衡是所有企业均有对应的市场份额，单位成本越低的企业拥有越多的市场份额。但是多轮博弈的情况下，企业必须考虑市场份额，因此短期内降本扩产获取市场份额是最优策略。所以实际上，行业上多数企业采用的平均成本定价法（成本加成法），行业供给曲线由企业可变成本拟合而成，行业产品价格由尾部企业平均成本定价形成。
尾部定价形成盈利能力差异，优秀企业良性循环形成：尾部企业成本定价的结果就是在相同的价格下，不同企业盈利能力不同，成本越低的企业利润率越高，超额收益利于降低企业负债，进行再融资、技术升级、产能扩张，从而进一步降低成本占领更大的市场份额，形成良性循环。优秀的企业一般有两种成长路径，第一种是抓紧上市借助资本市场形成对同行融资能力的碾压，切入良性循环；第二种是自身技术禀赋优异，成本控制能力较强，获取超额收益后切入良性循环。中国巨石作为行业第一个上市公司，抓住资本市场融资优势，抓紧产能建设，完成了产能规模的超越；并且把握住行业周期的节奏，在行业景气度低谷抓紧产能建设，行业复苏与顶点时进行大规模产能投放，获取超额收益，成为行业赢家。
多重因素催化下，行业门槛再提升，重资产以及头部集中等属性将再强化：我们基于三方面认为未来的玻纤行业集中度将继续提升。第一，*策严控中小型池窑建设，*策门槛逐步提升；第二，精细化生产、智能制造趋势下龙头成本优势进一步明显，技术门槛再提升；第三，在位企业加紧上市（包括近期上市的山东玻纤，拟上市的重庆国际，林州光远），资金优势加强，资金门槛再提升。在此背景下，在位企业在各自细分领域形成良性闭环，未来行业重资产、重技术、头部集中等属性将在优秀企业良性循环下不断强化。
六、周期回溯：供需缺口拐点初现，看好长期行业景气度
行业周期梳理：供给刚性强化周期性，供需缺口拐点初现
玻纤是周期行业，供给刚性与连续生产更加深了周期属性：玻纤是典型的周期性行业，上下游供需波动、*策是周期波动的外生变量；行业自身短期内的供给刚性、连续生产等属性则使得行业周期性更为典型。行业景气度分析基本可以在传统供需框架内进行。
可以用下游各领域增速大致拟合玻纤行业需求指数，年风电抢装带来玻纤需求景气：国内玻纤下游需求包括建筑、汽车、电子、风电，还有其他工业生产领域，以及海外需求，涉及产业众多。实质上需求是一个抽象的概念，并无法通过直接的数据描述。因此我们通过下游产业增速等数据来等效表述玻纤行业需求的情况。具体看，我们用固定资产投资-建安工程增速代表建筑行业需求，用风电投资增速代表风电领域需求，用汽车产量增速代表汽车需求，用集成电路产量增速代表电子行业需求，用工业增加值增速代表其他工业生产领域需求，用玻纤出口增速代表海外需求。将上述需求与各自领域占玻纤需求的权重结合可以得到玻纤需求指数。可以发现，年风电投资达到2,亿元，同增70.6%，且主要集中在下半年释放，个别月份增速达到%，因此尽管风电占玻纤需求比重仅10%，但接近%的增速还是给玻纤带来巨大的需求增量。
玻纤行业供需缺口拐点领先于价格变动拐点出现：玻纤行业供给可以用龙头企业产能增速来衡量（巨石、泰山、长海、山东、重庆国际五家产能占全国超过80%），用上文提及的玻纤需求指数减去玻纤供给增速可得到行业供需缺口。可以发现年以来因为行业大规模产能投放导致产能过剩，而年以来风电抢装导致行业出现供需缺口。进一步追溯年以来玻纤价格同比增速，发现供需缺口与玻纤价格同比增速明显同向变动，且供需缺口拐点一般早于价格拐点4-6个月出现。(年供需缺口拐点在3月份左右出现，价格拐点8月份出现；年供需缺口拐点在三季度出现，而价格拐点在年上半年出现)。我们认为供需缺口拐点领先与价格变动的原因是行业区域性弱，市场参与者多，行业无集中交易市场，有库存缓冲导致价格调整速度稍慢。
库存与价格涨幅高度负相关，企业利润、资本开始、产能投放有一定相关性：玻纤行业库存天数和价格变动呈现高度负相关关系。企业盈利水平与资本开支、产能投放节奏等有一定相关性，但相关度较弱。原因是企业产能建设需要较长周期，也不仅仅只受到盈利水平影响，和*策，企业融资能力均有关系；因此盈利水平、资本开支、产能增速并非严格同时同向变动。
上下游波动与行业*策是外生变量，连续生产与产能投放时间差是导致产业周期循环的内因：玻纤周期不同变量传导逻辑，玻纤行业的外伤变量主要有上游成本、下游需求、行业*策等。上下游的波动以及行业*策周期是导致周期波动的主要原因。*策决定了企业投产节奏，进而决定产能供给(投资到落地有一定时间差)，下游决定了行业需求。供需共同决定产品价格、销量、当期库存(因为玻纤是连续生产，所以库存为产量减去销量，库存会反作用于供给)。上游决定了生产成本，量价本共同决定了企业盈利水平。企业盈利的变化会导致企业对行业景气度预期的变化，进而影响企业资本开支与产能投放，形成完整的周期循环。因为产能从投资到落地有一定时间差，而且玻纤连续生产，所以行业景气度高点投资的产能往往落地时直接造成了产能冲击导致景气度下滑；而行业需求复苏时，产能供给不足又导致行业景气度提升。
历史周期回溯：三起三落，再造辉煌可期
以价格为锚，年以来玻纤行业经历三起三落：我们以价格为锚衡量玻纤行业的景气度，过去9年的时间，玻纤行业历经三起三落，总共分为六个阶段。其中年7月至年2月玻纤粗纱跌13.1%，背后的原因是地产需求低迷+欧盟对华加征双反税海外需求下滑。年-年行业上行，玻纤粗纱涨幅22%，主要愿意是*策刺激下风电抢装+高端品国产替代引领行业需求增长。年6月至年，粗纱跌幅18.7%，原因是地产基建需求下滑，风电抢装结束，需求疲软。-年上半年行业重新上行，粗纱涨幅9.2%，原因是年基建复苏需求回暖。
汽车与海外需求下行+产能集中投放导致-年行业景气下行：年四季度至今，玻纤行业经历了一轮完整的周期，价格波动幅度也是最大的。其中年9月至年7月，粗纱价格从5,元/吨跌到4,元/吨，跌幅19.3%。回溯本次周期下行，我们认为主要原因有三。第一是当时国内经济预期悲观，汽车产销量下滑，对玻纤需求减少；第二是发达经济体经济不景气与中美贸易冲突导致海外需求减少；第三是年-年上半年玻纤龙头集中大规模的产能投放(累计净新增产能约万吨)给价格带来了较大冲击。相比以往周期，本次周期下行产能集中投放起到了较为突出的作用。
风电抢装需求爆发+厂商进行冷修与厂区搬迁导致年下半年以来行业上行：年下半年开始，玻纤行业迎来了最新一轮上行周期，价格上涨幅度也是最大的。粗纱价格从7月份最低点4,元/吨到9月底涨至5,元/吨；后续价格陆续上涨，目前粗纱价格已经突破6,元/吨。我们认为本轮上行原因有三，第一是中国巨石和泰山玻纤抓住周期底部机会进行产能冷修和厂区搬迁导致产能供萎缩；第二风电需求爆发式增长(部分月份投资需求增长超过%)导致需求明显回升；第三是汽车、电子、建筑等行业需求呈现复苏态势为需求托底。
厂商精准把握周期节奏，影响周期波动：总结玻纤行业年以来三起三落，我们认为对于玻纤行业周期分析依然可以在传统的供需框架下面来思考。但是最近一轮周期我们可以观察到，头部厂商对于行业周期已经有精准的判断力，在行业顶点进行大规模投产，在行业底部进行集中冷修搬迁。这导致以往的周期波动主要是需求波动导致的，而近期的周期波动中供给因素起到了重要的作用，厂商利用周期波动进行产能投放节奏的控制，加剧了周期波动的幅度。
二级市场复盘：行业指数与产品价格高度相关
长期看玻纤板块收益可观但波动较为明显：自从2年12月至今，玻纤行业指数从1,点上涨近期最高的10,点，年化复合收益率达到14%。但可以发现行业指数表现波动较大，有明显的周期，在年8月至7年9月，年10月至年10月，年3月至年1三个时间区间涨幅明显。其他时间区段表现一般。
行业总体呈现平均回报与波动性双高的特点，目前估值在历史上处于中偏高水平，其中年6月至年1月行业估值快速上行：为了剔除大盘对行业指数收益的影响，我们定义行业指数除以市场平均市盈率为行业独立指数，独立指数上涨表示行业指数近期收益好于大盘，独立指数下跌表示行业指数近期收益不如大盘。定义行业平均估值除以大盘估值为行业估值溢价，行业估值溢价可以衡量行业当前实际估值水平。观察行业独立指数，同样表现出较高的平均收益和较强的波动性，从2年至年最高上涨了25.9倍，但最大回撤达到52.7%；而观察行业估值溢价，发现目前玻纤行业估值为市场平均水平的1.7倍，在历史上属于中偏高水平（68%历史分位数），其中从年6月至年1月行业估值溢价从1.3倍快速涨到1.7倍，这与年下半年以来玻纤价格快速上涨不无关系。
玻纤行业指数走向和缠绕直接纱价格高度相关，行业龙头业绩增速滞后于行业指数表现：我们将玻纤行业独立指数与行业龙头公司业绩增速，缠绕直接纱市场平均价格进行比较。可以发现行业独立指数走向和缠绕直接纱市场均价高度相关(大部分同步，略微滞后)，而龙头公司业绩增速滞后于行业指数和缠绕直接纱走向。回溯水泥和玻璃等价格比较透明的大宗建材价格表现，可以发现水泥与玻璃行业指数表现也有同样的特点，且水泥与玻璃行业指数与产品价格变动的一致性更为明显。我们认为背后的主要原因是水泥与玻璃属于传统高耗能行业，行业格局大势基本确定，因此除了价格这个最直接衡量行业景气度的变量外，很难有其他因素(比如行业格局改善，公司内生成长动力等)来影响行业估值的变动，相比之下，玻纤行业渗透率仍在不断提升，使用场景仍在拓展，因此行业指数与产品价格变动相关性要弱于水泥和玻璃，享有更多上涨的机会。
产品价格引领预期，上市公司业绩验证股价：回溯玻纤行业指数的历史收益情况，我们认为玻纤行业的投资方法基本可以归纳为产品价格走势起到预期引领的作用，对二级市场行业指数以及估值溢价的变动影响最大。上市公司业绩更多起到验证作用，如果上市公司业绩超预期提升或者下降才对股票价格有明显影响。
当前如何看玻纤：产能投放+风电回落冲击景气度，长期仍看好
行业龙头大规模投产或将冲击行业景气度：当前玻纤行业处于新一轮景气周期的高点，粗纱价格突破6,元/吨，但也存在部分风险点。以中国巨石为例，年6月份至今将近一年共投产5条产线(成都两条搬迁智能线+桐乡智能2线与3线+智能电子纱2线，共计净新增34万吨)。年3月份，中国巨石进一步公布未来产能调整计划：新建1条15万吨短切纱产能，在建智能电子纱3线规划产能6万吨改为10万吨，桐乡6线冷修规划4万吨扩为5万吨，埃及1线冷修规划8万吨扩为12万吨，上述四条产线调整累计将新增产能24万吨。预计短期龙头大规模投产或影响行业景气。
预计年风电投资需求或将回落：风电需求放量是年玻纤景气度回升的重要因素之一，年风电投资最高单月增速超过%。通过比较风电行业相关数据我们发现数据之间有一定传导性。风机招标量价是行业先行指标，其后依次是风电投资，风电装机，风电并网。我们认为风电投资是风电领域玻纤需求的同步指标，装机和并网是滞后指标。
产能大幅增长将逐步受约束，海外与国内经济复苏仍将带动需求增长：近期发布的玻纤行业“十四五”发展规划明确指出，“十四五”期间玻纤产量增长不高于当年GDP增速3个百分点。回溯“十三五”期间，年和年玻纤行业产能增速分别比GDP高12.1和11.3个百分点，明显高于“十四五”规划目标。未来行业产能大幅扩张将逐步限制，行业将逐步向高端、低碳、高效、环保等方向发展。同时，随着海外疫情改善，需求有望复苏；国内经济增速上行，各方面对玻纤需求有望提升。我们剔除风电行业进行测算发现未来其他领域对玻纤需求仍将保持较快速度增长。
当前时点部分风险可预见，行业仍有望保持高度景气水平：站在当前时点，我们认为玻纤行业处于新一轮周期景气的高点。短期内可预见到龙头投产带来产能冲击以及风电需求同比下降的风险。但根据“十四五”发展规划要求，未来行业新增产能将进入有序扩张的通道；同时海外和国内其他领域需求将保持较高增速。行业有望保持高度景气水平。但考虑目前二级市场玻纤行业估值水平已经处于中偏高水平(历史分位数68%)，而且目前未来行业大概率保持高景气水平，而不是产品价格会在未来大幅上涨，因此我们认为二级市场上对行业应该以持有观望态度为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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