（报告出品方/作者：山西证券，陈振志）
年H1农业行业回顾
粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升
粮油、禽类产品价格同比上涨，生猪价格同比先跌后回升。年初以来，粮油和禽类价格走出同比上涨态势；受去年基数前高后低的影响，生猪价格同比先跌后回升；原奶价格和水产价格同比出现不同程度的回调。截止年6月，玉米价格同比1.4%、豆粕价格同比17.81%、小麦价格同比21.23%、大豆价格同比11.05%，金针菇价格同比10.53%、杏鲍菇价格同比-12.9%、白糖价格同比6.24%、豆油价格同比21.82%、菜油价格同比23.05%、白羽活鸡价格同比22.29%、中速鸡价格同比29.05%，快大鸡价格20.38%，鸡蛋棚前批发价格同比8.01%、猪肉价格同比6.08%、生猪价格同比8.29%，仔猪价格同比-17.65%、原奶价格同比-3.95%、草鱼价格同比-19.41%、鲤鱼价格同比-21.34%、鲫鱼价格同比-15.42%、海参价格同比-11.11%。
截止年6月，国内主要农产品相比去年底的环比涨跌情况为：玉米价格环比4.33%、豆粕价格环比15.82%、小麦价格环比9.56%、大豆价格环比10.81%，金针菇价格环比-16%、杏鲍菇价格环比-22.86%、白糖价格环比2.58%、豆油价格环比11.24%、菜油价格环比-0.93%、白羽活鸡价格环比21.83%、中速鸡价格环比10.29%，快大鸡环比3.84%，猪肉价格环比-8.58%、生猪价格环比6.56%，仔猪价格环比52.61%、原奶价格环比-3.5%、草鱼价格环比-0.71%、鲫鱼价格环比0.05%、海参价格环比-20%。
年上半年A股农业行业指数小幅跑赢沪深，处于中游偏上水平
年，在生猪产品价格同比大幅下滑和CPI低水平运行等背景下，A股市场农业行业的投资热度较前两年有明显下降，农业行业指数的相对收益（沪深基准）并不明显。年H1，农业板块累计涨跌幅为-5.22%，相对收益4%（沪深基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为生猪养殖、果蔬加工、其他种植业等，饲料、肉鸡养殖和动物保健等子版块则表现落后。
生猪养殖板块：产能从过剩进入充裕阶段
生猪行业产能在年进一步释放
年1季度，我国生猪出栏约1.96亿头，同比增长14.13%；猪肉产量万吨，同比增长14.02%。随着生猪行业前期新增产能的持续释放，年初以来我国生猪出栏量和猪肉产量均延续了年以来的增长势头。
年初以来国内生猪价格先抑后扬，母猪产能先降后回升
年初以来，国内生猪价格从年底的16.3元/公斤，持续回落至3月底的12.12元/公斤。此后，在季节性旺季、极端天气、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现回升。截至7月初，国内生猪自繁自养单头盈利约为元，外购仔猪育肥单头盈利约为元。在猪价回升的进一步驱动下，养殖产业内部对下半年猪价行情偏向乐观，反映在仔猪补栏上较为积极，从而拉动国内仔猪价格也出现较为明显的上涨。上述因素将有可能使前期的后备母猪逐渐“浮出水面”转化成能繁母猪，从而使得本轮国内能繁母猪产能淘汰进程有所反复。
年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”
根据对过去几轮猪周期的复盘，8年3月-年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；年9月-年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；年6月-年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。6年-年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”
特殊的产业背景可能使本轮去产能过程较过往周期复杂
与前几轮周期相比，本轮周期的产业背景具有自身的特殊性，这些包括：（1）受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；（2）高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY等）的提升；（3）前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在；（4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分固化。上述因素可能会增加去产能的难度，使得本轮去产能的过程较为波折。如果上述几个特殊的产业背景使得年去产能不够彻底，国内生猪行业有可能会经历本轮周期的第三个“亏损底”，但底部可能会比前两轮有所抬升。结合近期能繁母猪存栏回升的产业形势，我们认为本轮周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。
育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）。二元高效母猪的回补会带来能繁母猪结构和整体生产性能的逐渐优化，可以在一定范围内部分抵消能繁母猪数量的减少。这一现象曾经在-年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养*策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。最后呈现出来的现象是：能繁母猪存栏量是下降了，但是出栏量并没有明显下降。在本轮下行周期中，不排除这一现象会再次局部发生。截至年5月底，我国能繁母猪存栏量为万头，环比4月底的.3万头有所反弹，仍略高于农业农村部能设定的万头的正常保有量。根据生猪生产的时间周期，当期猪价和10个月前能繁母猪存量存在良好对应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况下，综合考虑本轮生猪产能效率的回升，预计年下半年国内生猪供给仍较为充足。从价格来看，生猪价格季节性的上涨可能会有，但周期拐点式的大涨仍缺乏产业供需基础的支持。
后续产能去化对亏损幅度的敏感度或趋于增强
复盘-年的周期底部（-年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），年的亏损幅度虽然比年明显要小，但年能繁母猪产能去化的幅度不亚于年；与此同时，虽然年的亏损幅度与年较为接近，但是年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰，而且产业里“看多做多”的因素也会在这过程中被大幅消磨。
经历过本轮下行周期的第一个和第二个“亏损底”的消耗，生猪养殖行业的负债率水平已经处于较高的水平。以生猪养殖上市公司为例，截至年6月底国内生猪养殖上市公司的负债水平已经明显高于前3轮周期底部的负债水平，达到8年以来的历史高位。根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。
生猪养殖股投资逻辑梳理和推演
我们在这里尝试对年国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。
生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此年以来，在国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。
国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“能繁母猪产能去化”和“猪价周期反转（可能）确立”之间来回切换。在原有投资逻辑被破坏后，市场逻辑可能会进入短暂的混乱期，期间生猪养殖股股价可能会经历一阵调整，随着新的投资逻辑切换成功，养猪股股价后续将遵循新的逻辑做进一步演绎，如此循环往复，直至新的、较为强烈的周期拐点信号出现。
年初到4月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价反而上涨，更多是按照“母猪产能去化”的逻辑演绎。随着4月以后能繁母猪存栏下降幅度趋缓甚至可能回升，原来“母猪产能去化”的逻辑被破坏，市场逻辑进入一段混乱期，股价对猪价上涨也没有给出正反馈，反而出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。随后，沿着猪价（季节性）回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“猪价周期反转（可能）确立”上来，养殖股价对猪价上涨开始给出正反馈。
综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演，我们认为生猪养殖股后续较有可能出现震荡波动运行的态势，且波动幅度可能会比较大。我们对生猪养殖股后续的策略建议是：（1）年初以来的股价运行区间里，在各阶段的逻辑演绎中顺势而为；在新的投资逻辑切换成功后，适度参与养殖股在新逻辑下的演绎；当逻辑被破坏时注意控制风险，然后轻装等待下一个新逻辑的切换。（2）如养殖股在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破年初以来的股价运行区间且PB与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。（报告来源：未来智库）
家禽养殖板块：