一、被误解的“民营企业”
关于联想控股的股权结构，是市场上讨论的一个焦点，一些人往往有一种依据常识的简单线性外推，认为联想控股股权结构中员工持股平台和个人合计占了大头（中科院控股有限公司持股29.04%，联持志远持股20.37%，联恒永信持股4.85%，柳传志、朱立南、宁旻合计持股7.08%），将其认定为一家普通的民营企业；也有部分人觉得缺乏实控人某种程度上反映了管理上的结构复杂化。其实如果仔细研究联想控股和第一大股东中国科学院下属的中国科学院控股有限公司（以下简称“国科控股”）的关系，就能理解二者的关系并非如此简单。早在年，前董事长柳传志意识到了员工持股对于企业运营的重要作用，希望将公司股权分给员工，但在当时的大环境下国有资产转手个人面临很大的*策难题，彼时中科院为了支持联想管理层的这一决策，折中选择将35%股权变成了35%的分红权，因此才有了后来年该企业的股份制改革。在当时的环境下这一改革还是十分谨慎，联想属于在财*部、科技部、北京市联合牵头下进行的一次试点，也正是由于有了之前35%的分红权，改革才得以成功，由此可以看出中科院对于管理层支持和信任的力度之大。此外，联想控股的作用对于国科控股来说也并非下属企业那么简单。以成立于年的联想之星为例。以联想之星为例，其成立于年，同期诞生了“联想之星CEO特训班”。这是因为，联想之前就注意到国科控股虽然下有多家企业，但是年收入超亿元的却不到10%，于是柳传志直接向时任中科院院长路甬祥表示愿意贡献联想的经验与资金，帮助中科院进行科学技术向产业成果的转化，在这样的背景下联想控股和中科院共同成立了“联想之星CEO特训班”，截至年，“特训班”里共有位中科院科研背景的创始人，“特训班”企业合计估值超过亿元，后期融资超过亿元，可以说是极大的反哺了国科控股的科研产出能力。联想控股和国科控股的这层合作关系一直持续到了现在，二者共同持股的联泓新科（联想控股通过全资子公司联泓集团有限公司持股51.77%，国科控股持股25.27%）于年12月成功上市A股，其重要的DMTO工艺便来自中科院大连物化所自有知识产权，按照中国科学院副院长张涛的公开表述，这是中科院推动创新链、产业链与资本链“三链联动”的又一成果。可以看出，虽然国科控股并非联想控股的实控人，但是二者绝非持股与被持股的简单关系，一方面联想是中科院旗下最为成功的企业代表；另一方面中科院对联想控股发展的支持，二者在企业培养、资本运作等方面的合作从20世纪一直延续到现在。二、PC还是投资？
联想从PC业务起家，目前已经发展成为横跨IT、金融服务、创新消费与服务、农业与食品、先进制造与专业服务、财务投资的大型综合控股集团。从资产构成和营收贡献来看，联想集团仍然是联想控股最为重要的资产之一。（一）PC业务：犀牛与犀牛鸟联想的PC业务主要通过核心子公司联想集团运营，主业为个人计算机和智能设备，辅以数据中心和移动业务。从经营情况上来看，年IT板块创造收入.92亿元，同比增速8%，归属联想控股权益持有人的净利润20.93亿元，同比增长30%，占到联想控股总净利润的54%以上。其中PC出货量万台，市场份额24.5%，继续蝉联世界第一。值得注意的是，联想集团这样的成绩还是在受到疫情冲击的环境下取得的。联想集团最大的生产工厂之一便在武汉，年联想武汉工厂从2月底开始便筹备复工，到3月底已经到岗超万人，4月实现了%满产；而另一个全球最大的研发制造基地合肥工厂，同样率先实现复工复产，刷新了出货量纪录，全年出货量达多万台，同比增长34%，收入规模突破千亿元大关。另一方面则是疫情带来的产品线机遇，今年由于工作与生活方式的变化，导致整个线上PC需求快速提升，根据IDC统计，全球PC出货量超3亿台，同比年增长13.1％，远超过往几年个位数、甚至负增长的状态。其中远程办公、游戏娱乐和在线学习是主要推动力，而联想PC业务恰好在这一块抓住了时机，以家用办公为主力的轻薄笔记本销售收入同比增长54%、居家休闲的游戏计算机收入同比增长63%、在线学习的Chromebook出货量同比增长%。目前疫情并未结束，欧洲甚至开始了第三轮封城，这部分需求将会持续发力，而后疫情时代的由于消费习惯改变带来的增量市场可以持续保证联想PC业务。联想控股今年3月26日刚刚发布公告称，由LEL(公司的全资附属公司)作价2.25亿港元收购联想集团合计.6万股股份,以保证后者CDRs发行完成后公司对于联想集团的股权不少于30%。综合以上可以看出，联想集团的IT业务作为联想控股的支柱资产之一，其重要战略地位不言而喻，任何情况下保证其稳定有序发展是集团层面的重中之重；而这部分业务也以其连续、稳定的业绩增长回报了公司，起到了强度大的抗风险作用。二者仿佛犀牛和犀牛鸟一般相辅相成，是联想控股最重要的实业护城河。（二）战投业务：不在于多，在于强在先进制造和专业服务这块，联想控股今年的成绩也是不错的。整体实现收入62.30亿元，净利润10.28亿元，较去年同比增长48.3%，主要是旗下联泓新科和东航物流贡献。联泓新科主要从事先进高分子材料与特种精细材料等新材料的研发、生产和销售，年12月8日，公司挂牌深交所上市。同年录得收入59.31亿元，净利润6.55亿元。作为联想控股从年自主培养的一家高科技企业，同时也是和中科院有着紧密联系的企业（联泓新科核心技术来源中科院大连化物所的科研成果；中科院旗下的国科控股是联泓新科的战略投资方），其重要意义证明了联想控股在战略投资上具备从技术结合资本，再到产业的闭环能力；而东航物流作为国内航空货运龙头（公司持有20.1%的股权），在为全球抗疫做出贡献的同时，通过发力“产地直达”业务，积极开拓欧洲、东南亚市场，同时受益于运力紧张与运价上涨，为先进制造与专业服务板块贡献了重要利润，目前东航物流于年3月11日成功通过发审会，将在不久之后登陆A股资本市场。东航物流的成功对于联想控股的意义在于，印证了公司多元投资的选择能力是有正向加持的，其整体抵御意外风险的能力在不断提高。（三）财务投资：旨在反哺实业公司财务投资贡献继续持续扩大，多家被投企业陆续上市。年合计有超过15家被投企业上市，财务投资板块归属于联想控权益持有人的净利润为24.39亿元，同比大增%。联想之星继续专注于TMT、医疗健康、智能技术三大投资方向，报告期内，投资境内外项目超过20个，在管项目有超过50个发生下轮融资，14个项目实现退出；君联资本累计完成51项新项目投资，在管企业有11家在国内外资本市场完成IPO上市，全部或部分退出项目44个，为联想控股贡献资金回款超过人民币33亿元；弘毅投资主打PE、不动产、公募基金、对冲基金及风险创投业务，截至报告期末共管理5支公募基金，包括3支混合型基金及2支指数型基金。公司对实体企业的投资不仅为获取绝对收益，更多系为提升公司作为实体企业的长期价值，并实现价值的持续增长。同时，公司及时完成项目的退出，加速资金回笼，年累计实现了超过40亿元的现金回笼。三、稳健财务：心中有花手中有果
市场对于联想控股的担心一部分来自于快速且多元的投资布局，但是可以看到的是，多元之下的财务上依然维持了一个稳定的表现。债券投资人往往理想的希望发行人拿到钱之后“安稳过日子”，但是站在融资者角度这显然不现实，只有管理层继续栽种发展壮大的“心中花”，投资人可以看到稳健财务这个“手中果”，二者相辅相成才是健康的资本环境。（一）资产规模稳步提升，负债结构合理健康近些年来，联想控股的资产规模和收入规模均呈现稳步上涨态势，资产负债率亦有小幅上涨，截至年末公司总资产规模突破6亿元，资产负债率约86.7%。资产负债率较高的原因和布局资产所在行业的特征有关系，主要就是卢森堡国际银行和联想集团这两家子公司，所在行业具有高杠杆的特征，但这两家公司在所属的行业当中的杠杆水平是属于一个合理和正常的水平。其中卢森堡国际银行资产负债率从93.9%略升至94%，同时核心一级资本的充足率，从12.47%升到13.44%，始终了保持稳健的经营；联想集团资产负债率从87.7%上升到89.9%，主要由于联想集团去年产生了充足的经营活动现金流入，于是进一步优化了债务结构，降低整体有息负债，同时抓住资金成本下降的时机赎回10亿美元的永续债（该永续债原来计入权益项目），这个变化是对联想集团的长期发展，降低财务成本都是比较有利的。从债务结构来看，公司整体债务结构较为健康，截至年末，公司总债务中高成本信托融资较少，银行贷款与公司债券合计占比超70%，刚性兑付压力可控，从债务期限来看，主要债务在2-5年内到期，短期债务压力不大。（二）债务覆盖程度充足，现金管理能力较强偿债能力方面，截至年末，公司随时可动用的非受限现金及现金等价物超亿元，而短期刚性债务规模约亿元，在手现金对短期债务的覆盖较好。值得一提的是，公司去年财务投资方面合计回笼资金超40亿元；此外又及时退出苏州信托、神州租车和PIC，截至今年一季度合计回流资金超40亿元，去年累计提供了超80亿元的资金储备。这一动作显示了联想控股良好的投资回款能力与及时的战略撤退能力，对于未来现金流的管理是一个良好的信号。此外，公司拥有的货币资金、金融资产、优质物业等易变现资产总规模超过亿元，对总有息债务亿元的覆盖倍数达1.3倍，拥有极端情况下处置资产进行债务偿还的能力。（三）直融渠道通畅多样，银行授信稳定可靠融资渠道方面，无论是直接融资还是间接融资，通道都较为顺畅。直融方面，联想控股持有多家上市公司股权，其中直接持有H股上市公司联想集团30.18%股份，市值接近亿港元，该部分优质股权仍然留有质押空间；此外，联想控股及其子公司联想集团、正奇金融、君创租赁等，在境内外均有着持续的债券发行，以联想集团为例，去年成功发行一支10年美元债，票面利率仅3.%，说明市场对其长期信用资质十分认可。同时考虑到联想控股的主体资质及业务背景，公司满足绿色债券及权益票据的发行条件，后续可考虑择时发行该类创新债券品种，一方面可以扩大公司的直接融资，另一方面可以提升社会声誉以及资本市场知名度。此外，子公司联想集团今年1月公告称，董事会已批准可能发行中国存托凭证（CDR），并向上海证券交易所科创板申请CDR上市及买卖的建议，拟发行新普通股占公司经扩大后的已发行普通股股份总数不多于10%。简单估算“回A”计划将为联想集团带来百亿融资保证，尤其是目前A/H溢价普遍严重，这部分融资将有更多想象空间；间接融资方面，最新数据显示联想控股未使用银行授信额度亿元人民币，已获批未使用发债额度为亿人民币，银行融资及债券融资资源较为稳定充足。综合而言，联想控股目前现金回流能力较强，债务负担尚可，未来随着公司更多项目的退出以及融资方式的不断丰富，整体融资成本及偿债指标将进一步维持稳健的表现。
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