本报告导读
环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期。当前环保边际影响减弱，养殖户具有补栏意愿和能力，预计未来存栏企稳回升。17年全年猪价趋势下行，但仍可维持相对高位，建议增持出栏高增长，有望以量补价、享受行业集中度提升的相关标的。
摘要
首次覆盖生猪养殖行业的上市公司，给予增持评级。预计17全年猪价趋势下行，但仍可维持相对高位，建议增持出栏高增长，有望以量补价、享受行业集中度提升的相关标的，包括牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技、雏鹰农牧。
环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期。猪周期本质是蛛网模型下的产能超调，养殖户在养殖亏损期淘汰产能而在养殖盈利期扩张产能，存栏量在猪价景气周期启动后企稳回升。但本轮猪周期下，母猪、生猪存栏的恢复速度却低于市场预期，原因是环保压力下的行业产能持续去化，规模化养殖户扩张速度相对落后于散户退出速度，因此形成了行业高景气下存栏量并未出现大幅回升的独特现象。
环保边际影响减弱，养殖户具补栏意愿和能力，预计存栏企稳回升。16年生猪禁养区拆迁导致南方水网地区生猪存栏减少万头，全国减少万头，草根调研显示目前南方水网地区禁养区内猪场拆迁已完成过半，东北地区土地资源丰富，且为玉米种植主产区，具有明显的环境优势和原料成本优势，正在逐步承接环保禁养拆迁留下的市场缺口，环保因素压制存栏回升影响正在边际减弱。当前生猪养殖利润丰厚，自繁自养盈利处于元左右高位水平，且养殖户之前负债已经还清，盈利资金开始用于滚动补栏，现阶段养殖户具备补栏意愿和资金支持。此外，玉米、大豆等原料供给宽松背景下，预计饲料成本维持低位，利好养殖盈利。结合农业部存栏同环比数据、二元母猪价格、饲料销量、能繁PSY等相关数据印证，我们认为能繁补栏已于16Q2起加速回升，能繁存栏于17Q1实现企稳，未来生猪存栏回升趋势不可逆，预计存栏小幅爬升将为17全年主基调。
预计17年猪价震荡走低，但维持相对高位，未来猪周期将变平变长。预计17年生猪价格将呈现震荡走低态势，全年均价维持15.5-16元/公斤相对高位，较16年均价下降15%左右。在环保力度持续加大、养殖成本高位下，未来散养户加速退出，生猪养殖规模化占比将持续提升，参考欧美经验，随着养殖规模化和行业集中度提升，非理性追涨杀跌现象有望减少，预计整个猪周期有望被拉平拉长，波动幅度将由3-4年拉长至5年左右。从温氏和牧原两种养殖模式来看，牧原生猪出栏增速与猪价相关性更强，在行业景气上行期扩张速度更快，两种模式未来都能发挥规模养殖企业保障生猪稳定供给的作用。
核心风险
突发疾病风险、原料价格波动风险。
正文
1环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期
1.1传统猪周期运行规律遵循蛛网模型理论
猪周期的本质是蛛网模型下的产能超调。猪周期一般是按照“猪价上涨—母猪存栏量大增—生猪供应量增加—猪价下跌—母猪大量淘汰—生猪供应量减少—猪价上涨”的循环轨迹运行。猪价周期性波动的本质可以由蛛网模型下的产能超调来解释，即养殖户随着猪价波动来调整养殖规模，在养殖亏损期淘汰产能而在养殖盈利期扩张产能，整个猪价完整运行周期长度为3-4年。在年6月-年6月、年7月-年4月的前两轮猪周期均较好的符合这一运行规律，生猪存栏和能繁母猪存栏在猪价景气周期启动后即开始上升。
1.2本轮猪周期相对独特，行业高景气下存栏恢复缓慢
环保压力下的产能去化催生本轮独特猪周期。按照以往猪周期规律，猪周期在猪价走高，行业持续高景气下，存栏量应该会出现明显增长，但本轮母猪存栏、生猪存栏的恢复速度却屡次低于市场预期。背后原因则是环保压力下的行业产能持续去化，规模化养殖户的扩张速度相对落后于大批散户退出速度，因此形成了行业高景气下，存栏量迟迟不见大幅回升的独特现象。
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散户退出VS规模扩张，预计未来存栏量企稳回升
2.1环保压力下落后产能持续退出，但边际影响正在减弱
环保整治压力下，落后产能持续退出。生猪禁养区拆迁始于年，年4月，农业部发布了未来五年生猪产业规划，把广东、福建、浙江、江西、湖北、湖南、安徽、江苏这八个水网密集的省份规划为限养区，年12月，国务院发布通知要求在年底前全国所有禁养区的猪场都要完成关闭或搬迁。本轮环保整治压力下，落后产能持续退出，年南方水网地区由于区域调整优化和直接减量影响，已累计减少生猪万头，全国超过20个省份划定禁养区导致生猪存栏减少了万头，在年猪价创21元/公斤的历史新高下，存栏数量依然表现低迷。
南猪北养趋势明显，产业转移将弥补环保禁养下的市场缺口。年中央一号文件提出稳定生猪生产，优化南方水网地区生猪养殖区域布局，引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移，东北三省黑龙江、吉林、辽宁和北方内蒙古等地被划为我国生猪养殖的潜力增长区。东北地区幅员辽阔、土地资源丰富，且为玉米种植主产区，具有明显的环境优势和原料成本优势，未来可有效承接环保禁养拆迁留下的市场缺口。
(1)环境优势：东北地区人口密度较小，生态环境良好，生活污染水平低，丰富的土地资源可用于建设猪场，具有发展养殖业的天然环境优势。
(2)成本优势：东三省和内蒙是我国玉米种植的重要区域，玉米种植面积大，产量在全国占比超过40%，价格也更为便宜，而玉米在猪饲料配方占比达70%，在东北等地发展生猪养殖有利于实现种养一体化，有助于降低养殖成本。
草根调研显示环保边际影响正在减弱。由于*策规定年底前全国禁养区猪场拆迁任务须最终完成，预计大范围猪场拆迁将持续全年。目前浙江已完成拆迁计划，福建进入扫尾阶段，其他省份拆迁正在进行。近期草根调研显示，目前南方水网地区禁养区内猪场拆迁已经完成过半，而东北等环保压力不大的地区正在逐步承接，环保因素压制存栏回升的影响正在边际减弱，预计未来存栏有望企稳回升。
2.2生猪养殖仍处于盈利高位，养殖户补栏意愿足，能力强
养殖利润高企，补栏情绪高涨且具备资金支持
养殖利润依然丰厚，养殖户补栏意愿强劲。自年5月以来生猪养殖利润由负转正并大幅提升，年自繁自养生猪头均盈利水平高达元，养殖户实现大幅盈利，目前自繁自养盈利仍在元以上高位，外购仔猪盈利在元以上，在丰厚的养殖利润下，当前养殖户的补栏意愿依然强劲。
养殖户资产负债表已实现修复，补栏具备资金支持。超大型养殖户自身具备充足资金实力，扩张保持较快增长势头（年牧原出栏量同比大增62%，温氏以15%左右的速度持续扩张）；中等养殖户（母猪存栏约-头）的负债水平较低，养殖效率较高，在猪周期景气向上时可利用盈利资金实现快速补栏，此类养殖户在年6月后已逐步还清之前负债，资产负债表实现修复，盈利资金开始逐步用于滚动补栏，现阶段补栏具备充足的资金支持。
饲料成本处于历史低位，利好养殖盈利
原料供给宽松、预计饲料成本仍有下行空间。自年5月以来，猪粮比和猪料比持续处于盈亏平衡线以上（猪粮比5.5以上、猪料比4.4以上可以实现盈利），猪饲料中占比70%左右的玉米自年以来取消临储收购后价格持续走低，全国玉米平均价自年初以来已下滑13%。近期USDA供需报告显示玉米、大豆库存消费比环比上升，供给宽松背景下，预计未来玉米价格维持相对低位、豆粕价格下滑，饲料成本有望进一步下降，对生猪养殖盈利构成利好。
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多重数据印证，未来生猪存栏回升不可逆
3.1多重数据支持行业补栏积极性强，能繁存栏已触底企稳
二元母猪价格维持高位，补栏需求旺盛
二元母猪价格明显上涨反映养殖户旺盛补栏需求。年上半年生猪价格一路走高，5-6月生猪最高价格超过21元/公斤，达到本轮周期高点。二元母猪价格自年3月开始大幅上涨，由3月初35元/公斤跳升至6月43元/公斤的高点，随后价格一直维持相对高位。二元母猪价格明显上涨表明自Q2起养殖户对后备母猪的补栏需求逐渐旺盛。结合草根调研情况，年二季度以来种猪场二元母猪明显供不应求，大部分种猪场盈利颇丰，反映出补栏需求非常旺盛。
猪饲料同比增速转正，反映行业补栏积极性强
Q4猪饲料同比增速转正、趋势向上。自年四季度起猪饲料同比增速已经恢复转正，且趋势持续向上，3月同比增速实现44%的大幅增长，反映出行业补栏积极性高，年初以来存栏已经呈现企稳回升态势。考虑到规模养殖厂大多数是自建饲料厂的背景下，饲料销量同比增速转正是补栏持续的有力证据。
3月农业部同环比数据趋势向好，存栏拐点已经显现
3月份能繁母猪存栏止跌、生猪存栏回升。4月13日，农业部发布个监测点生猪存栏信息数据显示，3月生猪存栏环比上升1%，同比下降1.2%，3月能繁母猪存栏环比持平，同比下降1.2%。同比数据方面，能繁母猪3月同比与2月同比持平，生猪存栏同比降幅从2月1.6%收窄至1.2%；环比数据方面，能繁母猪存栏结束自年6月以来持续下跌态势，生猪存栏结束近4个月下跌重回升势。
生猪存栏环比回升幅度较往年提升明显，补栏仍在持续。生猪存栏回升虽具有季节性因素影响，但年3月环比回升幅度为1%，明显高于自年有数据统计以来的0.4%的平均增幅，环比回升幅度亦创年以来最高值。能繁母猪存栏止跌、生猪存栏回升表明补栏仍在持续，结合我们近期草根调研了解局部区域补栏较为活跃，未来生猪存栏回升趋势不可逆。
能繁母猪PSY逐年上升，生猪存栏回升速度有望加快
规模集中度逐步提高有望提升能繁母猪PSY水平。近年来我国能繁母猪PSY水平逐步上升，根据计算可得，年能繁母猪PSY为18.01，年已经提升至18.33，同比上升2%。当前我国不同养殖类型的养殖繁育水平差距很大（其中大型养殖企业能繁母猪PSY约22-23头，而散户缺乏技术支持和相关设施设备，PSY仅为15-16头），未来在环保严控*策下散户退出加快，以及养殖技术和规模化养殖比例持续提升，我国能繁母猪PSY有望进一步提高，预计生猪存栏回升速度将快于能繁母猪存栏回升速度。
3.2结论：存栏回升不可逆，预计小步爬升为全年主基调
能繁补栏于Q2起加速回升，能繁存栏于Q1实现企稳。随着环保因素压制存栏回升的负面影响边际减弱，目前养殖盈利高位下养殖户补栏情绪高涨，意愿较为强烈，且规模化养殖户在资产负债表逐步修复背景下的补栏能力亦得到明显增强。结合农业部存栏同环比数据、母猪价格、饲料销量、能繁母猪PSY等相关数据印证，我们认为能繁母猪补栏已于Q2起加速回升，能繁母猪存栏于Q1实现企稳，未来生猪存栏回升不可逆。预计存栏小幅爬升将为全年主基调，且越接近年底幅度越明显。
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预计17年猪价震荡走低，未来猪周期变平变长
4.年猪价：预计全年呈现震荡走低趋势
预计17年猪价震荡走低，但全年均价维持15.5-16元/公斤相对高位。我们认为能繁母猪存栏已经于一季度实现企稳，全年有望实现缓慢上行，生猪出栏量有望自年底开始逐步回升。预计生猪年初18元/公斤的价格为全年高点，5-7月生猪供求略偏紧，价格有望企稳并小幅回升，7-11月预计供求偏松、价格有望下探至全年低点，12月至次年节前猪价在旺季需求拉动下有望企稳。总体来看，年生猪价格将呈现震荡走低态势，全年均价有望维持15.5-16元/公斤的相对高位，较年均价18.5元/公斤下降15%左右。
4.2未来趋势：养殖规模化占比提升，猪周期变平变长
需求端：未来我国猪肉消费有望保持平稳
当前肉类消费呈现多元化特点，猪肉消费受到一定抑制。我国是世界上最大的猪肉生产国和消费国，自年以来猪肉产量一直维持在万吨以上。近年来随着人均收入水平持续提升，城镇居民饮食结构逐渐改变，肉类消费呈现出多元化特征，猪肉消费间接受到抑制。年以来我国猪肉产量开始下滑，年猪肉产量万吨，同比下降3%，猪肉占肉类总产量比例下降至62%，同比降2pct。
经济见底企稳，农村人口红利释放，未来猪肉整体需求有望保持平稳。统计局发布数据显示，3月份PPI同比上升7.6%，一季度GDP同比增6.9%，经济数据超预期表明国内经济稳步增长，未来农村人口红利有望持续释放，拉动猪肉消费需求。综合城镇和农村猪肉消费需求，预计未来我国猪肉整体需求保持平稳。
供给端：进口影响有限，预计国内规模化占比持续提升
进口比例仍很低，未来对国内猪肉价格影响较小。欧美国家拥有养殖成本和技术优势，从价格来看，进口猪肉价格不足国内一半，具有明显优势。从进口规模来看，年我国进口猪肉万吨，同比大增%，但和国内年消费量超过万吨的规模相比，占比仅为3%。我们认为未来进口猪肉比例将维持较低水平，无法有效解决国内供需矛盾。
规模化是未来生猪养殖发展方向。农业部在全国生猪生产发展规划中提出，十三五期间我国年出栏头以上的规模化养殖场的生猪出栏占比将由年的44%提升至52%。从行业集中度看，目前行业50%以上出栏量由散养户提供，而我国生猪出栏CR5仅为4%，未来行业集中度具有很大提升空间。在环保治理力度持续加大、养殖较高成本压力下，预计散养户将加速退出行业，未来我国规模化养殖将进入发展快车道。
未来猪周期：变平变长为发展趋势
理性规模化养殖户占比提升，猪周期有望变平变长。参考欧美国家发展经验，随着生猪养殖产业由以往的依靠数量增长转变为结构优化和效益提高，未来我国养殖行业规模化程度和行业整合将进一步提升，此前因为散养户价格非理性引发的追涨杀跌、猪价明显波动现象有望减少。未来猪周期波动幅度预计由以往的3-4年拉长至5年左右，生猪价格波动将维持在合理范围内，整个猪周期有望被拉平拉长。
4.3温氏模式VS牧原模式：牧原在景气上行期扩张速度更快
温氏和牧原两种方式都能发挥规模养殖企业保障生猪稳定供给作用。我国生猪养殖主要包括散养和规模养殖，规模养殖按照养殖阶段不同分工可分为两类模式，一种是以温氏为代表的“公司+农户”的分散式养殖模式，另一种是以牧原为代表的一体化自繁自养模式，两种模式最大区别是生猪养殖环节是由外部农户完成还是由公司自己完成。从模式特点来看，“公司+农户”模式属于轻资产模式，资金占用相对较小、规模易扩张，具备较高的成长性和可复制性；而公司自养模式属于重资产模式，虽难以快速扩张，但在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势。随着我国养殖行业规模化程度持续提升，两类模式都能较好地发挥规模养殖企业保障生猪供给稳定、稳定生猪生产市场的作用。
牧原生猪出栏增速与猪价相关性强，温氏相关性较弱。温氏与牧原不同的生猪养殖模式导致企业出栏增速与猪价走势的相关性有所差异，具体包括合作农户积极性和资金实力等因素。
(1)农户积极性：在生猪养殖景气度较低时，“公司+农户”模式下的合作农户选择委托养殖获得的代养费比自繁自养利润高，农户代养积极性强；而在养殖景气度上升时期，合作农户代养费相对较低，农户倾向自繁自养，代养积极性下降。年起养殖景气度回升明显，、年温氏头均委托养殖费用为元、元，而同期自繁自养利润达元、元，差额扩大导致农户代养积极性降低。
(2)资金实力：生猪养殖景气度回升时，养殖企业盈利能力有效提升，重资产模式下的牧原自繁自养模式在自身充裕资金支持下，可通过大规模猪场建设和补栏有效实现规模快速扩张，生猪出栏量明显增加，反之景气度低迷时期企业盈利能力下降，资金制约下扩张减缓，出栏量亦较快下滑。近年来牧原生猪出栏量增速与前一年盈利增速变化保持了较高相关性。
规模化养殖企业在本轮猪价上行期实现明显扩张，牧原模式最明显。草根调研发现，规模化养殖企业近年来扩张速度明显，从代表企业未来生猪产能的生产性生物资产数据来看，自年起牧原的生产性生物资产实现了高速增长，年同比大幅增长%，而同期温氏增长22%，增速相对较缓。从出栏量来看，年牧原生猪出栏量同比大增62%，且年生猪出栏量计划达到-万头。我们认为在未来猪价相对高位下，牧原出栏量快速提升将有效保证可观的盈利水平。
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投资建议
综上我们认为：环保压力下的产能去化导致本轮独特猪周期，当前环保边际影响减弱，养殖户具有补栏意愿和能力，预计未来存栏企稳回升。预计全年猪价趋势下行，但仍可维持相对高位，从成长性角度看，我国生猪养殖集中度较低，出栏高增长的个股值得中长期布局，建议增持牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技、雏鹰农牧。
牧原股份：年公司生猪养殖业务大幅增长，全年出栏生猪万头，同比大增62%，生猪销售收入亿元，同比增长87%，Q1生猪出栏.1万头，同比大增%，预计商品猪同比实现翻倍增长。公司和同行相比具有全方位竞争优势，在生猪养殖行业高景气下利润实现大幅扩张，自身土地储备、种猪配套、资金规划足以保障未来2-3年出栏持续高增速，预计17年全年出栏量有望达万头以上。-18年EPS预测2.86、3.20元，目标价33.6元，增持评级。
温氏股份：年公司生猪养殖业务实现较快增长，出栏生猪万头，同比增长12%，生猪销售收入亿元，同比增长38%。公司在养殖成本方面拥有较大优势，可一定程度抵御生猪和生鸡的价格波动。当前公司正加强向下游食品加工业方向延伸，生鲜门店已在广东地区开设80家左右，预计年生鲜门店数量扩张至家以上，整体盈利水平有望进一步提升。-18年EPS预测2.30、2.33元，目标价35.5元，增持评级。
天邦股份：年公司生猪销售58万头，同比大增40%，生猪销售收入10.6亿元，带动整体业绩大幅增长，Q1生猪出栏规模继续大增%。随着公司+家庭农场模式养殖规模逐步扩张、艾格菲传统猪场升级改造完毕、广西大化猪场产能逐步释放、以及定增养殖项目后续落成投产，预计生猪养殖规模持续快速增长。疫苗新品、饲料外延有望成为未来业绩新增长点，生鲜业务值得期待。-18年EPS预测0.53、0.64元，目标价10.9元，增持评级。
正邦科技：年公司出栏生猪万头，同比增长43%，生猪销售收入33亿元，同比增长62%。公司通过定增募资新增多万头生猪产能，随着未来产能逐步释放，生猪出栏量有望实现快速增长。饲料销量保持较快增长，前端料占比扩大提升整体毛利率水平。公司各板块业务稳步发展，未来业绩仍有较大提升空间。-18年EPS预测0.49、0.54元，目标价5.8元，增持评级。
雏鹰农牧：年公司销售生猪万头，同比大增78%，带动整体业绩实现大幅增长。公司未来在生猪养殖业务将继续推行雏鹰3.0模式，打造从粮食贸易、生猪养殖、生猪屠宰、互联网+终端销售的完整产业链，同时聚焦沙县小吃集团，实现餐饮连锁快速升级发展，互联网业务将继续发力，实现各板块战略互补。-18年EPS预测0.38、0.48元，目标价6元，增持评级。
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核心风险
突发疾病风险。由于生猪存栏量受突发疾病等因素影响，生猪存栏恢复速度可能不及预期。
原料价格波动风险。若玉米、豆粕等饲料原料价格大幅波动，生猪养殖盈利水平将受到不利影响。
国泰君安农业团队：
分析师:钟凯锋
研究助理：赵瑞
研究助理：李晓渊
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钟凯锋等