投资要点
公司是央企控股的动保龙头，资质雄厚，背景强大。公司实控人是央企中国农业发展集团有限公司，是中农发旗下唯一的动保行业上市公司平台。核心业务是生物制药，兼营饲料和化药，并持有上游企业金达威部分股权。
国企改革添活力。公司积极参与国改大潮，内部机制活化，尤其为管理、科研等核心部门制定灵活激励。年员工持股落地、年与普莱柯合作成立合资公司等行为也表现出公司治理向市场化迈进、对外合作更加开放、重视科研重视人才的经营导向。
口蹄疫技术改造卓有成效，市场苗推广初见规模。公司生药板块牌照齐全，拥有包括禽流感、口蹄疫等核心品种，早期以招采为主，年技改完成后口蹄疫开始市场化推广，增长良好，逐渐成为公司发展新动力。
非瘟疫苗研发中，如落地将利好行业。目前非瘟疫苗研发正在进行中，虽存在较多困难，但疫情重大，带来资源投入大、国家重视程度高。参考年高致病性蓝耳病发生后相关疫苗的研发和上市节奏，我们认为非瘟疫苗落地可能性较大，在产品安全有效的基础上，审批和推广节奏依具体情况也存在一定调节空间。
投资建议：动保行业兼具养殖后周期及非瘟疫苗期权两大利好，中牧股份资质出色，治理改善，业绩或步入向上区间。不考虑未落地产品，经调整，我们预计-年公司EPS0.46元、0.55元和0.67元，对应年10月11日股价PE31.6、26.0和21.6倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫苗研发进度，动物疫病，猪禽价格波动，*策风险
一、公司简介
1.1、央企控股的动保龙头
老牌央企背景动保龙头。公司全名中牧实业股份有限公司，成立于年，年1月上市。公司是中国农业发展集团有限公司作为实控人管理的央企控股上市公司，截止年中期，中农发控股49.91%。
公司业务主要集中在兽用生物制品、兽用化药和饲料添加剂。公司以动物保健品和动物营养品为支柱业务，涉及兽用生物制品、兽用化药、饲料和饲料添加剂以及贸易四大主营业务板块。年，公司生物制品、化药、饲料、贸易收入分别为12.57亿元、9.04亿元、11.2亿元、11.24亿元，毛利润分别为7.15亿元、2.95亿元、2.5亿元、0.4亿元。其中生物制品对毛利润贡献达54.64%。
公司是中国兽药行业和中国饲料行业的骨干生产企业，也是农业部等八部委认定的农业产业化国家重点龙头企业、农业部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业。公司拥有20余家全资及控、参股企业，主要包括8家兽用生物制品生产企业（南京梅里亚已挂牌转让），10余家饲料及添加剂生产贸易企业和化药生产企业，以及持股有另一上市公司金达威22.67%股权（截止年中报）。
1.2、产品线齐全，实力雄厚
公司是我国口蹄疫、禽流感、猪蓝耳病、猪瘟等重大动物疫病疫苗的定点生产企业。公司产品线齐全，文号丰富，且先后组建了猪苗、禽苗、口蹄疫和兽药四个专门研究所，领先的技术优势为产品研发奠定基础。
二、国企改革落地，增添活力
2.1、公司国企改革历程和现状
公司是中农发集团动保领域的关键平台，内部激励活化诉求强。作为中农发集团旗下动保领域的关键平台，公司上市时间早，积淀深厚，人才储备丰富。但随着行业进步，市场化机制也带来了人员流失，显现出国企制度僵化的弊端。近年来，配合混改在国有企业中的大力推进，公司内部激励制度活化的诉求也越来越强。
股权激励计划几经周折终落地，开启混改第一步。公司提出股权分置改革后计划实施管理层股权激励，中牧总公司原承诺自年10月18日起，两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案，但因各种原因未能如期达成，后延期1年至年12月7日，第一期股票激励计划终获国资委批复。
公司首期股权激励权益授予数量为.16万份，占总股本1.85%左右，行权价格为19.86元。公司层面授予业绩考核标准条件授予年份上一年度公司净利润不低于公司前3年平均水平，净资产收益率不低于7.62%，即对标企业50分位水平。业绩考核与同行业可比公司绑定，显示公司市场化，提升市场竞争力的决心。
2.2、激励活化，对外开放
市场化薪酬，职业经理人制度推进。年12月起，公司管理层逐步调整，通过市场化招聘，确定董事长、总经理等人选。在年之前曾任中牧股份总经理的王建成作为董事长回归。王建成董事长曾就职于中检所、金达威、牧工商集团，早年担任总经理期间，公司业绩增长明显，曾提出发展市场苗；年担任董事长后，延期的股权激励计划也落地到位。
强强联合，互惠互利。公司近年来对外交流、合作亦越发频繁。其中较有代表性的是年与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物制药有限公司。中牧股份以实物加现金方式出资16,万元，股本占比48.5%；普莱柯以现金方式出资16,万元，股本占比46.5%；中信农业以现金方式出资1,万元，股本占比5%。中牧股份实物出资为中牧保山厂全部资产，中普生物则在原保山厂基础上升级。
中牧保山厂主要生产口蹄疫疫苗，原厂能6亿毫升，占中牧股份口蹄疫总产能约28%。中牧与民企出身但在基因工程技术方面有特色优势的普莱柯联手，在产品、渠道、品牌、机制等方面优势互补，以期未来口蹄疫市场苗市场竞争力能够进一步提高。
三、口蹄疫技改有成效，竞争力大增
3.1、口蹄疫行业竞争格局较好
口蹄疫疫苗需求刚性，市场规模大。口蹄疫因传播快、烈性、致死率高，一直是国家强制免疫病种，具有刚性需求。口蹄疫是目前国内单一品类体量最大的动物疫苗产品，其主要免疫对象是猪牛羊。经测算估计年口蹄疫市场总规模为37.6亿元，其中市场苗为21.6亿元，招标苗为16亿元。从行业角度观察，规模化养殖防疫要求更为严格，近年规模养户占比不断提升，口蹄疫渗透率仍有提升空间。
*策与行业发展均有利于口蹄疫苗市场苗受众增加。行业角度，招标苗质量较次，随着国家强制免疫补助*策持续推进，部分地区实施“先打后补”*策，提高防疫效果是*策取向；规模养殖户免疫习惯更先进，更倾向于采购高品质的市场苗。文献表明规模养殖场的免疫抗体合格率均高于散养户，例年山东烟台市规模养殖场的免疫抗体合格率比散养户高48.5个百分点，年宁夏平罗县规模养殖场免疫抗体合格率比散养户高15.3个百分点。
3.2、工艺提升，市场苗体量稳增
攻克无血清悬浮培养工艺，大幅提高制备效率和产品质量。年以前，国内口蹄疫生产均采用细胞瓶贴壁培养的方式来生产口疫疫苗，但存在转瓶数量多，占用车间面积大，生产效率低等问题。年4月，金宇保灵生物药品有限公司用生物反应器生产牛口蹄疫疫苗获得注册批准，标志国内用生物反应器悬浮培养细胞生产兽用疫苗的时代的到来。公司在悬浮培养工艺上，首创无血清培养，进一步提高工艺水平。
公司投入5.5亿元在兰州生物药厂建成口蹄疫悬浮培养生产车间和国内动物疫苗检测水平最高的质检中心，于年通过GMP验收，在保山生物药厂建成了我国西南地区最大的口蹄疫悬浮生产车间。中牧股份无血清悬浮培养从起先的5L细胞培养罐、逐级扩大培养至L、L、0L和L，年产量高达37亿毫升。
稳扎稳打，聚集后发优势。公司在口蹄疫市场苗领域是后入者，金宇、中农威特等在口蹄疫市场占据较大份额。但公司通过技改，产品质量显著提高。技改后两大亮点：1、国际首创无血清培养工艺，实际生产中避免了外源性动物蛋白的污染及免疫副反应的发生；2、独创五级纯化浓缩工艺，杂蛋白去除率达99%以上：抗原浓缩倍以上：彻底去除3ABC非结构蛋白：彻底去除细胞核酸，使得有效抗原浓缩10倍以上，疫苗品质达到国际先进水平。
营销发力，抢占市场份额。在提高口蹄疫市场苗质量的同时，公司坚持技术营销、会议营销、