摘要
公司的护城河优势明显：1）规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司技术研发、市场口碑、营销渠道等首屈一指，未来市场份额仍可保持55%左右，预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元，同比增速分别为35%/35%/30%。2）非口蹄疫产品从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造畜、禽、宠物疫苗等新产品，被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元，预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元，同比增速分别为%/66%/40%。3）走国际化道路，做国际化企业。公司国际化研发、生产和渠道有望在18年加速落地。
市场对动保市场化的预期差：规模化养殖造就龙头赛道。从需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游的供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP）未来3-5年出栏量从17年的万头提高到2亿头，占全国生猪出栏量的比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量，我们预计大型养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养殖企业更加注重疫苗防疫效果，以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将大爆发。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3年将从目前17亿扩张至40亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升。
对比茅台，营收、净利率、净资产收益率等财务指标，我们认为在农业股中公司的成长性、盈利能力、资本投入效率与白酒中的“茅台”有些类似！具体而言：生物、茅台近5年营业收入复合增速分别为28%、19%；生物净利润率呈逐年上升，17年前三季度达51%，茅台近几年均在50%左右徘徊；生物、茅台近5年平均净资产收益率（扣非摊薄后）分别为19%、27%。我们认为公司是规模化养殖造就龙头赛道中最具护城河的动保企业。
对标硕腾，公司未来成长路径“先出业绩再拉估值”，时代造就中国版硕腾！过去10年公司创造了口蹄疫市场苗“一枝独秀”，已经证明了管理层敏锐的市场预判能力和公司强大的执行力。借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验，我们预计未来5-10年公司产品线将从“一枝独秀”快速发展到“全面开花”。我们认为公司是顺应国际化行业整合趋势中，有望最快成长为中国版硕腾的标的，未来公司的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。
投资建议：我们预计，公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元（股权激励费用摊薄后），同比增速分别为31%/31%/28%，EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前，预计17年业绩同增40%，18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化，圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量，国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上，公司历史市盈率在30-35倍之间，给18年33倍市盈率，6个月目标价40元。给予“买入”评级。
风险提示：产品销量不达预期，国际化合作不达预期，市场竞争格局加剧。
正文
1.曾经口蹄疫市场苗创造者，如今高品质疫苗的代名词
1.1.公司基本情况
金宇生物技术股份有限公司成立于年，年1月在上海证券交易所上市。公司前期业务较为多元化，以动物生物药品制造为主，房地产开发、羊绒纺织和农牧业资源综合开发利用为辅。年，公司剥离连续亏损的羊绒产业，年初，为了抓住生物制药产业转型升级出现的市场性机会，解决产能瓶颈，快速拓展盈利空间，公司剥离房地产业务，聚焦生物疫苗产业，通过工艺、渠道升级，开拓出口蹄疫市场苗蓝海，成为口蹄疫市场苗龙头企业。动物生物药品业务主要由金宇保灵生物药品有限公司、扬州优邦生物制药有限公司两家全资子公司运营。两家企业分别主要生产口蹄疫、猪瘟疫苗和猪圆环、猪蓝耳、禽流感疫苗。
1.2.口蹄疫市场苗的开拓者
工艺升级：公司率先攻克口蹄疫悬浮培养、浓缩、纯化技术并应用于产业化生产。传统口蹄疫技术主要为转瓶技术，公司于年投资万与北京某动物疫苗技术企业合作利用悬浮培养技术共同进行口蹄疫疫苗实验，取得成功，随后开始规模化生产并进入工艺改造。年完成了牛口蹄疫、猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造，悬浮培养疫苗通过农业部评审中心评审。年3月公司获批猪口蹄疫O型灭活疫苗和牛口蹄疫O型、亚洲Ⅰ型、A型三价灭活疫苗，是唯一一家获批生产猪、牛口蹄疫高端疫苗的企业，并直销给大型客户。对规模化悬浮培养的生产疫苗而言，大规模纯化技术和浓缩技术也是国内疫苗生产工艺技术升级中的重点。公司不断在抗原浓缩纯化技术上取得突破，率先将口蹄疫抗原纯度提高到50倍以上，解决了我国口蹄疫疫苗存在的免疫实效短的问题，内*素降低90%，注射副反应明显降低。公司的纯化技术国内领先，保证了公司产品的效用，增强产品稳定性，并且公司率先在疫苗生产线上应用了浓缩纯化技术。
销售升级：开创点对点营销，提供全方位服务。传统口蹄疫通过*府招标，实际招标竞争因素主要体现在价格、人脉和服务等一些软指标上。公司在产品工艺升级后，在年引入市场化营销模式，组建专家型营销团队，并新组建猪、牛口蹄疫疫苗、禽苗专业销售队伍，销售人员均具有专业背景，根据产品特性及市场需求，逐步拓展点对点的直销渠道，并帮助养殖户解答问题，主动全方位服务，如免费试用、上门检测比对、举办检测培训班等。同时，公司还重视产品售后技术服务工作，培育终端营销渠道与忠实客户，让技术领先优势和产品品质优势转化为市场优势、竞争优势和发展优势。公司积极做好营销策划，加强品牌建设，实现了-年口蹄疫市场苗业务爆发式的增长，最终成为了口蹄疫市场苗的开拓者。
在口蹄疫市场苗高增长的推动下，公司年以来营业收入、净利润均保持高速增长，-年实现主营业务收入分别为5.6/6.7/10.6/12.5/15.2亿元，年均复合增速近30%，净利润分别为1.3/2.5/4.0/4.8/6.5亿元，年均复合增速近50%，一举成为国内最大的动物疫苗生产企业。
1.3.公司股权结构分散
公司股权较为分散，不存在实际控制人。前十大股东持股比例总计24.36%，董事长张翀宇等7人占股的新余市元迪投资%控股内蒙古金宇生物，其中，董事长张翀宇持有元迪投资39%股权，直接和间接持有上市公司股权5.46%。
公司股权结构比较分散的主要是历史原因。公司在-年的第一大股东大象投资持股比例与公司管理层实际持股比例接近，双方曾围绕公司的实际控制权发生过矛盾，干扰了公司的正常经营。-年大象投资陆续减持公司股票，并在年之后退出。
1.4.公司的国际化战略
年公司提出供给侧结构性改革的主攻方向是产品质量标准国际化。通过生产工艺优化升级，利用国际质量检测技术，使公司的所有疫苗产品质量达到国际标准。同时充分发挥大生产、大营销、大研发、大资本四大支柱组成的国际化战略新体系。公司以国内重大动物疫病防控*策调整为契机，坚持走市场化、国际化的道路，做国际型企业。
年金宇生物科技产业园区一期工程建设进入关键期。金宇生物科技产业园项目总投资50亿元，占地面积亩。一期项目投资25亿元，将形成兽用生物制药、人用生物制药、中外合资生化制药、研发配套综合服务四大功能区。新园区口蹄疫疫苗生产线将按照《中国制造》与德国工业4.0标准加快建设进度，力争生物安全级别达到P4标准，提前高标准实现农业部规定的“口蹄疫GMP生产线年达到P3标准”。
2.动物疫苗行业有望进入高景气时代：规模化养殖造就龙头赛道
2.1.养殖结构巨变下市场苗需求红利爆发：以温氏、牧原等数据为例
从动保需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来3年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求随之将加速增长。我们认为，以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也将加速增长。
预计口蹄疫市场苗行业三年复合增速近30%，市场空间三年翻倍。资本市场对未来口蹄疫市场苗市场空间最大的预期差源自对未来养殖规模化程度的看法。因此，我们认为有必要定量分析养殖企业未来产能扩张速度和不同规模养殖企业的口蹄疫市场苗渗透率。通过生物性资产、生猪出栏量、口蹄疫免疫方式、口蹄疫市场苗采购成本之间的相互验证。
温氏、牧原出栏量三年复合增速分别为17%和74%，口蹄疫市场苗采购量三年复合增速分别为18%和70%。其它百强养殖企业口蹄疫市场苗渗透率有些略低于温氏和牧原，但未来出栏量增速多数高于温氏低于牧原。总体来说，前大生猪养殖企业总出栏量三年复合增速达35%以上，口蹄疫市场苗复合增速27%，其渗透率平均达80%以上。
2.2.市场是创造出来的：从金宇口蹄疫市场苗说起
口蹄疫市场苗从年几乎为零，到年市场规模已达17亿便是养殖规模化的结果。12年金宇口蹄疫市场苗上市，大型养殖集团市场苗需求率先被打开，标志着市场苗开始替代*采苗。生物股份口蹄疫市场苗出现之前，养殖户通过免费使用*府统一招标采购的口蹄疫疫苗实现免疫，疫苗生产企业通过降低疫苗效价的方式降低生产成本，*府通常以价低者中标的原则选择疫苗供应商。最终导致的结果是*府资源配置低效和恶性竞争共存，市场几乎被六家疫苗生产企业均分。
对此我们复盘了生物股份-年季度股价与单季度企业营业收入走势。我们发现，12-16年6月之前单季度营业收入与季度K线走势极为相似，而16年6月以后，公司单季度收入明显超越了股价走势，也验证了我们对公司成长性的判断和市场存在的预期差。
1）12-16年是公司第一个成长阶段，5年创造10亿口蹄疫市场苗收入，市占率在55%左右，这期间公司的成长性更多反应了教育市场和对*采苗的部分替代；
2）17-19年预计将成为公司第二个成长阶段，3年有望再增加10亿口蹄疫市场苗收入，同时市占率保持不变，这期间公司的成长性体现在下游养殖规模化进程的加速带来的市场苗渗透率全面提高和直补*策对*采苗的加速替代。
2.3.国内优秀企业高效价市场苗正在全面替代进口苗
2.3.1.国内高端圆环苗进口替代勃林格
由于圆环病影响的是生猪生产成绩，其疫苗的评价较之口蹄疫辨识度更低、周期更长，这在一定程度上影响着高品质圆环苗的渗透和替代的节奏，但不会影响未来总体市场规模。
随着国内一批高效价的圆环产品的上市，大型养殖集团率先调整采购目录，国外勃林格圆环苗市场份额在国内市场开始被替代。年国内爆发猪圆环病，年圆环苗有6亿市场，年该苗达到17亿市场规模，期间进口疫苗最高占国内市场份额的50%，其中勃林格圆环疫苗处于一只独大的局面，且价格较高。随着武汉中博、扬州优邦、金河佑本、普莱柯等国内高效价产品的上市，低端苗和进口替代开始加速。预计年青岛易邦圆环苗销售万头份，同比暴增%；预计年金宇优邦圆环苗销售万头份，同比暴增%；年勃林格圆环苗国内销售7亿元，预计年其市场份额开始下滑。
目前市场是产品品质和技术服务的综合竞争。根据我们多次市场采样盲捡结果，cap蛋白含量较高的是梅里亚、佑本、海利、优邦、勃林格、中博，完整病*样粒子较高的是佑本；从养殖场应激反应来看，国内外优秀产品的应激反应差异逐渐缩小，技术服务的重要性对于这个品种显得格外重要。长期来看，国内企业客勤服务等综合竞争力的边际改善更明显。
未来联苗有望实现进一步替代。联苗对免疫成本的降低无疑会形成巨大的市场需求，但是鉴于目前国内兽药注册审批流程较长，企业暂时转向通过设计免疫方案实现混合免疫，但长期来看，在国家鼓励国内兽药企业创新的背景下，对于部分疫病的控制必将以联苗实现。
2.3.2.接力圆环苗，国内高端伪狂犬疫苗加速进口替代
预计年武汉科前伪狂犬疫苗销售额超过6亿元，同比增长%以上。无论是新*株问世还是新免疫方案推出，未来尽快控制甚至净化伪狂肯定会用到大量的疫苗。尽管我国的伪狂犬疫苗免疫率很高，但就目前进口品牌市场份额仍占40%，所以潜在替代空间很大。
伪狂犬净化是方向，但还需要较长一段时间才有望实现。年，广西省首先开展了动物疫病净化的*府试点。年，在广西成功经验的基础上，中国动物疫病预防控制中心出台了《国家中长期动物疫病防治规划(-)》。年7月，广东省畜牧兽医局兽医处曾发布了《关于开展原种猪场、祖代以上种禽场动物疫病净化工作的通知(征求意见稿)》，该通知中规定猪伪狂犬净化分自行净化和评估两个阶段进行，评估结果与《种畜禽生产经营许可证》申请、换证挂钩。年1月1日起，未通过评估的原种猪场不能申请或换发《种畜禽场生产经营许可证》。截止到年3月，国家已经颁发了两批疫病净化工程示范养殖企业名单总共有7家。
2.4.规模效应与品牌溢价不断强化行业必然走向寡头竞争格局
2.4.1.工艺升级带来的规模效应提高了产品利润率
动物疫苗与种业、医药产业类似，属于高投入、高壁垒的高技术产业，从国际种业、国际动保产业的发展历史经验来看，行业集中度越来越高，全球种业CR5占比超60%，国际动保CR5均占超50%，毛利率均在60%以上。
规模效应与品牌溢价是企业竞争力的体现。在国内，由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多业内企业难逃的命运，这决定了行业未来高集中度的必然趋势，通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到*企职能再划分和国际化，这是从产业竞争格局角度，可以给优秀企业更高估值的理由。
通过模拟回归的方法，动保行业收入规模与毛利率正相关，规模效应明显。大企业毛利率扩大，小企业毛利率缩水。悬浮培养工艺是市场苗可以实现产业化的基础，虽然在硬件上已不是行业壁垒，但是在更广泛的应用和系统化的管理上仍需要时间积累才能不断纯熟的。
2.4.2.效价提升带来的经济效益提高产生了品牌溢价
疫苗成本占比养殖成本较低，价格需求弹性不大。疫苗成本在生猪养殖成本中占比仅5-10%，其中温氏采购优势明显使得药苗成本仅占5%左右，牧原的药苗成本约10%，更重要的是，通过疫苗免疫降低发病率提高养殖效益，对于大型养殖集团而言，效价比价格更重要，而对于中小养殖户而言，由于不具备实验统计数据能力，示范效应和品牌溢价现象明显。
猪场疫情差异性较大，抗体整齐度不一，对服务的需求转嫁到对疫苗的依赖。不同猪场不同疫病阳性率不同，潜在免疫难度加大，养殖户个性化免疫程序的需求转嫁成对高端疫苗的依赖和品牌溢价。
综上所述，规模化养殖（特别是TOP猪场的快速扩张）拉动动物疫苗行业有望进入高景气时代，疫苗行业的规模效应与品牌溢价不断强化行业必然走向寡头竞争格局，因此，我们认为规模化养殖造就龙头赛道！
3.生物股份：疫苗高品质造就行业龙头
3.1.三年有望再造一个生物股份
口蹄疫市场苗：规模化养殖造就龙头赛道里的领跑者。公司作为口蹄疫市场苗的龙头，在技术研发、市场口碑、营销渠道等方面首屈一指，未来市场份额仍可保持55%左右，预计17/18/19年口蹄疫市场苗收入分别为12.8/17.3/22.5亿元，同比增速分别为35%/35%/30%。
猪口蹄疫OA二价市场苗有望明年上市。预计18年，中农威特与公司申报的猪用口蹄疫OA二价苗将会先后获得生产批文，届时猪用产品将更便于公司在市场营销上发力，大型养殖集团率先更替产品带动中小养殖企业替换，未来口蹄疫市场竞争格局趋于寡头垄断。
非口蹄疫产品：从“一枝独秀”到“全面开花”。口蹄疫市场苗等核心技术改造圆环、布病、BVD-IBR、伪狂、猪瘟、蓝耳等其它产品，被改造的第一款产品圆环疫苗17年率先实现放量1.3亿元，预计17/18/19年非口蹄疫产品收入分别为2.9/4.8/6.7亿元（未考虑辽宁益康并表情况），同比增速分别为%/66%/40%。
收购辽宁益康，产品线从畜禽扩大到宠物。公司现已覆盖禽用、猪用、犬用和其他动物用等四大类30余个品种。公司与益康在产品、技术、渠道上有望协同共振，通过将公司研发生产技术嫁接到新产品上实现收购益康的价值最大化。此外，公司同时拥有了狂犬疫苗等宠物疫苗，对未来国际化合作做好了批文准备。预计未来3-5年益康收入体量有望破5亿元，18年有望开始贡献利润。
预计年公司猪圆环疫苗在牧原实现销售万左右，实现了对进口产品的完全替代，在牧原的示范效应下，逐步在更多养殖企业放量，预计17/18/19年公司圆环疫苗收入分别为1.3/2.2/3亿元。此外，预计未来2年布病、BVD-IBR二联苗、猪瘟、禽苗也将贡献收入至少2-3亿元，成为公司业绩新的增长点。
养殖行业规模化进程加速背景下，我们测算头母猪及以上存栏量三年复合增速35%左右；公司大客户占比80%左右并不断向中小养殖企业渗透，同时公司净利润率和市场占有率保持高位，进而强化了公司综合竞争力和行业寡头竞争格局！更重要的是，公司规模效应十分明显，从历年情况来看其业绩增长速度均高于收入的增速。
3.2.农业股中的“茅台”
对比茅台，营收、净利率、净资产收益率等财务指标，我们认为在农业股中，公司的成长性、盈利能力、资本投入效率与白酒中的“茅台”有些类似！具体而言：生物、茅台近5年营业收入复合增速分别为28%、19%；生物净利润率呈逐年上升，17年前三季度达51%，茅台近几年均在50%左右徘徊；生物、茅台近5年平均净资产收益率（扣非摊薄后）分别为19%、27%。我们认为公司是规模化养殖造就龙头赛道中最具护城河的动保企业。
当前公司18年估值水平已经调整到25倍以下，无论是从历史公司估值水平来看还是对比茅台，都具有较强的估值优势。从公司战略发展路径上来看，过去10年公司实现了口蹄疫市场苗“一枝独秀”已经证明了管理层敏锐的市场判断能力和市场化趋势，预计未来2-3年公司将继续强化在口蹄疫市场苗里的龙头地位。
3.3.挖掘中国版“硕腾”
预计现有口蹄疫产品支持公司未来2-3年再造一个生物股份，预计未来5-10年公司成长路径可以直接对标国际动保龙头硕腾，但公司市值仅有硕腾的1/10，公司成长空间巨大！
动保行业未来市场化和国际化是必然趋势。从产业链动态发展长期趋势来看，*府在产业链扮演的角色必将由疫苗招标者转向市场苗监管者（招采制度的逐步退出），因此*府有动力鼓励像公司这样拥有明星产品的行业龙头企业横向发展成为未来养殖大客户的综合直供商；公司有动力借助行业集中度提高的力量，不断提高研发实力、技术服务能力和改善营销渠道，打通产业链提高公司综合毛利率，从而实现全面国际化战略落地。
公司未来成长路径“先出业绩，再提估值”。对标国际动保巨头“硕腾”，规模化养殖和外延并购造就中国版“硕腾”！借鉴国际动保巨头硕腾的发展经验，我们认为公司是有望最快成长为中国版硕腾的标的。我们预计未来5-10年公司产品的横向扩张将与国际化资源整合相辅相成。
4.盈利预测及投资建议
我们预计，公司17/18/19年净利润分别为8.4/11/14亿元（股权激励费用摊薄后），同比增速分别为31%/31%/28%，EPS分别为0.94/1.23/1.57元。实际上扣股权费用前，预计17年业绩同增40%，18年同增35%。我们认为公司在口蹄疫行业的竞争优势持续强化，圆环、伪狂、猪瘟、宠物疫苗等品种有望先后放量，国际化合作有望加速推进。行业可比公司平均市盈率在40倍以上，公司历史市盈率在30-35倍之间，给18年33倍市盈率，6个月目标价40元。给予“买入”评级。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《生物股份-公司深度报告：中国版“硕腾”，时代造英雄！》
对外发布时间
年12月12日
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天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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吴立SAC执业证书编号：S1110517002
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