（报告出品方/作者：山西证券，陈振志）
年农业行业回顾
生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势
受年基数前高后低的影响，年生猪价格同比呈现出先跌后涨的走势；年粮食价格走势偏强，同比上涨；原奶和水产价格同比则出现不同程度的回调。截止年12月底，猪肉价格同比7.9%、生猪价格同比12.94%，仔猪价格同比40.43%、玉米价格同比6.86%、豆粕价格同比33.24%、小麦价格同比12.94%、大豆价格同比3.86%，原奶价格同比-3.74%、草鱼价格同比-0.06%、鲤鱼价格同比-0.27%、鲫鱼价格同比-2.84%、海参价格同比-22%、金针菇价格同比4%、白糖价格同比-0.86%、豆油价格同比-2.2%、菜油价格同比1.76%、白羽活鸡价格同比-0.88%、中速鸡价格同比-10.7%，快大鸡价格2.81%，鸡蛋市场零售价格同比10.42%。
年A股农业行业指数跑赢沪深，处于中游偏上水平
年，在生猪和家禽产能去化预期和产品价格局部反弹的驱动之下，A股市场农业行业的投资热度略有回升，农业行业指数取得了良好的相对收益（沪深基准）。年，农业板块累计涨跌幅为-11.43%，相对收益10.2%（沪深基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为肉鸡养殖、水产养殖、果蔬加工、生猪养殖，而粮油加工、动物保健和种子等子板块则表现靠后。
生猪养殖板块：年的“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点
年国内生猪价格从先抑后扬，再到年底“旺季不旺”
年国内生猪价格从年初的16.3元/公斤，持续回落至3月底的12.12元/公斤。此后，在季节性旺季、二次育肥、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现一波幅度较大的上涨行情，并在10月达到峰值。国内生猪自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利分别从-元/头、-元/头上涨至本轮峰值的元/头、元/头。在生猪价格大幅上涨和乐观情绪的驱动之下，能繁母猪存栏量从5月开始停止下滑，并较快地出现持续的补栏趋势。10月以后，在需求不振、二次育肥集中出栏等因素影响之下，国内生猪价格开始出现持续回落，从最高的28.32元/公斤回落至12月底的18.41元/公斤，自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利也分别回落至12月底的-44元/头和-元/头，总体呈现出“旺季不旺”的现象。
在我们的分析框架里，年3-10月的猪价上涨只是“反弹”而非“反转”
有别于市场大众的观点，在我们的分析框架里，我们一直认为年3-10月的猪价上涨更多是“后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是“非洲猪瘟”高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的“二次育肥”等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能并没有完成彻底的去化。回顾历史，年3月-年3月的3次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为5-13个月。年3月-年3月的5次阶段反弹期间，有3次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下滑或回升的情况，有2次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业-年效率明显提升相关联。总结而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现转正。
我们认为养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力、现金流状况和融资能力等，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价和养殖盈利的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑甚至回升。
前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第5个月才出现转正。猪价在年3月开始见底回升后，4月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在5月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升后的第2个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。此外，年10月后，猪价开始出现持续回落，并在年底再次触及亏损区，与过去三轮周期猪价反转的盈亏特征也不吻合。
年已经出现本轮周期的第二个“亏损底”
根据对过去几轮猪周期的复盘，年3月-年9月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；年9月-年6月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；年6月-年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。年-年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”。年已经出现本轮周期的第二个“亏损底”。
母猪生产效率提升对后续供给的潜在影响需要重视
育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量）。年5月以来高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，从而使得相同数量的母猪可能比以往提供更多的商品猪出栏。这一现象曾经在-年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。
上述国内生猪养殖行业-年产业变化趋势在美国的生猪养殖行业也曾上演过。美国从年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模化和专业化的进程中，实现了生产效率的提高和养殖成本的下降，PSY、MSY等生产效率指标从年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显减少，也就意味着相同数量的母猪比以往提供更多的商品猪出栏。
年或出现本轮大周期的第三个“亏损底”
国内能繁母猪存栏量从年4月的万头持续回升至11月的万头，相当于正常保有量的%。再考虑年5月以来高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，我们认为年或出现本轮大周期的第三个“亏损底”。从最近猪价“旺季不旺”和回调走势来看，国内生猪养殖行业已经开始再次触及亏损区域。
第三个“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点
复盘-年的周期底部（-年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），年的亏损幅度虽然比年明显要小，但年能繁母猪产能去化的幅度不亚于年；与此同时，虽然年的亏损幅度与年较为接近，但是年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。
经历过本轮周期第一个和第二个“亏损底”的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。虽然4月以来猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从5月下旬和7月初才开始摆脱亏损进入盈利区，12月底又再次触及亏损区。过去几个月的盈利对生猪行业资产负债表的修复程度较为有限。以上市公司为例，截止9月底，总体负债水平虽然相比6月底有所回落，但仍处于历史较高水平。根据历史经验，再次进入亏损期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。因此，第三个“亏损底”相比第二个“亏损底”将更为关键，且更有可能成为新一轮周期的起点。
以“亏损期+低PB”策略在第三个“亏损底”布局生猪养殖股
生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的4象限模型。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。沿着“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个维度大致可以分为4个象限。在猪价周期的运行过程中，这4个象限出现轮动，并通过各个象限里的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。在猪价和能繁母猪存栏量的4个组合象限中，生猪养殖股上涨的驱动力从强到弱依次是：象限4象限3≥象限1象限2。
年生猪养殖股运行逻辑回顾
生猪养殖具有刚需、内循环、通胀受益等行业属性。因此，在年国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。年初到4月初这段时间，伴随着猪价下跌，养猪股股价出现上涨，更多是按照“产能去化”的逻辑演绎。随着4月以后能繁母猪存栏回升，“产能去化”的逻辑被破坏，股价出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。6月以后沿着猪价回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“周期（可能）反转”上来，养殖股价对猪价上涨给出正反馈，但随着母猪产能的持续上升，反转逻辑持续受到压制，最终股价表现较为反复。
我们此前曾经化繁为简，在生猪价格周期下行和筑底阶段，把布局生猪养殖股的策略归纳为“在亏损期，选择PB估值风险得到较大释放的标的”，PB估值风险得到较大释放可理解为接近或跌破自身PB历史底部。我们把这一策略简称为养殖股的“亏损期+低PB”策略。年有望迎来本轮周期的第三个“亏损底”。我们建议在第三个“亏损底”期间选择PB接近或跌破自身历史底部的优质标的进行布局。如果在第三个“亏损底”期间实现较大幅度的产能去化，则有可能是周期反转的起点；即使在第三个“亏损底”期间产能去化依然不够彻底，则也有机会迎来一次可观的反弹行情。
家禽养殖板块：