（报告出品方/作者：东方证券，张斌梅，樊嘉敏）
运行逻辑：供需定调价格中枢，宏观影响价格走向
复盘：供需因素轮番主导，价格波动大起大落
以来，油脂经历了6轮明显的上涨，其中出现了3次较大级别的行情，价格波动幅度最大超过%。
第1轮牛市（1.02~4.3），指数涨幅.2%，需求增长作为核心因素。这段牛市周期主要是总的经济增长以及人口增长的结果，尤其是发展中国家人均收入增长后，对油脂需求增加。第2轮牛市（5.12~8.6），指数涨幅.8%，生物柴油炒作为核心因素。这段牛市周期主要是基于全球食用油需求的增长以及原油紧缺下对生物柴油需求情绪炒作，8下半年经济危机带来的宏观环境衰退促使了价格的牛熊转换，此后一直到9年底都维持低位震荡。第3轮牛市（9.9~.2），指数涨幅95.1%，经济复苏是核心因素。本轮牛市是货币流动性走宽后，经济复苏带来的恢复性上涨，但年初开始供给预期上升、库消比走阔消化高涨幅，随后进入长达5年的慢熊周期，油脂价格一直处于下行状态。
第4轮牛市（.9~.1），指数涨幅36.8%，供给减少是核心因素。年由于厄尔尼诺导致棕榈油减产使得油脂价格走出了短暂的牛市，但到年初由于供给端的恢复，价格回落。第5轮牛市（.6~.1），指数涨幅40.3%，供给减少是核心因素。年由于美国天气不利导致大豆出现减产预期，叠加欧盟、加拿大种植面积的缩减预期，再度短暂走出一波牛市。年初新冠疫情的爆发严重挤压了消费需求，导致上半年油脂价格回调。
第6轮牛市（.5~.3），指数涨幅.6%，需求恢复和供给减少同步发力。随着防疫形势好转后需求恢复性增加，北美干旱、疫情下马棕劳工荒导致供应预期偏紧，并随着年上半年俄乌冲突、印尼棕榈油限制出口等因素不断放大。但随着近期供给端印尼棕榈油胀库被迫出口、南美大豆丰产预期和宏观方面美联储加息预期、原油价格的波动等因素，持续2年多之久的牛市宣告结束。
逻辑：库消比定价格中枢，能源经济料价格走势
农产品定价的基本特征是弱需求弹性和强供给弹性，因此，供给研究是农产品研究的核心。但随着经济的不稳定性提升、化石能源紧缺和生物柴油的兴盛，农产品的需求端弹性被放大，在油脂油料环节尤甚，成为了油脂油料研究不可逃避的一环。供需框架：库消比决定价格中枢。拉长周期来看，过去的20年间油脂的价格变化与供需的关系极为密切，我们以预测年度（新作）的期末库存与消费量的比值（库消比）作为衡量预期供需的指标，可以发现期货价格与库消比呈现反向变化，虽然在部分时点受到其他因素的影响而背离，但总体趋势是一致的。
经济与能源属性：改变价格的另一股力量。经济：植物油的核心用途依然是食用消费，除了家庭必须消费外，餐饮消费的比重占据主导地位，年我国食用油消费中餐饮及团体消费的比重占到了49%。消费强弱会通过宏观经济环境的景气程度来反应，因此油脂价格与宏观经济也密切相关。能源：随着植物油制备生物柴油产量的增加，进入燃料领域的植物油价格显现出“能源属性”，与原油价格愈发密切，进而进一步与宏观经济挂钩。从品种上看，棕榈油、大豆油、菜籽油等产量较大的油脂品种在全球生物柴油中的占比也较大，因此与原油价格的联动性也十分密切。
供应端：高位库存结转，新作预期丰产
长周期增产，棕油独占鳌头
长周期呈增产趋势，库消比边际改善。近40年来，全球植物油产量基本处于上升趋势之中，只有年由于厄尔尼诺和年由于疫情和拉尼娜出现负增长。根据USDA9月预测，22/23年度全球植物油产量和消费将继续增加，分别会达到约2.19亿吨和2.13亿吨，同比分别增长3.8%、3.2%，期末库存则将增加达到万吨，同比增加5.6%，为历史最高水平。从库消比来看，年前全球植物油供需变化相对平稳，-年产量的增加使得库消比大幅走高，供给转向宽松，年后由于天气和疫情等因素出现的减产使得库消比走低。USDA9月预测22/23年度库消比为14.25%，较21/22小幅增加0.32%，供应格局边际改善。
油脂产量拆分，棕榈油最为重要。按照22/23年度产量对油脂产量结构进行拆分，棕榈油、豆油、菜籽油分别占比36%、28%、14%，三类油脂合计占比近8成，是油脂市场的主要品种。从产量变化来看，-年之间三大油脂的产量走势与植物油走势保持着亦步亦趋的增长，年开始棕榈油的主导地位开始显现：
/16年度：棕榈油带动全球植物油减产。/16年由于厄尔尼诺引发的天气问题导致棕榈油减产5.2%，全球植物油产量也出现了减产0.5%，豆油4.7%的增长一定程度上缓解了全球植物油的大幅减产。/17~/18：棕榈油产量恢复，豆油维持增长。在厄尔尼诺现象结束后的16/17、17/18年度棕榈油产量增速分别达到10.9%和8.2%，豆油仍然保持4.3%和2.5%的增速，全球植物油产量增速达到6.9%和5.4%。/20-/21：棕榈油压制全球植物油增速。19/20年度棕榈油减产-1.6%，20/21年度产量虽有恢复，但是增速仅0.1%，虽然同期豆油产量增加，但是植物油产量增速分别为1.7%和-0.4%。在21/22和22/23年度，棕榈油产量增幅扩大至3.9%和4.2%，带动植物油重回增产。
国际贸易拆分，棕榈油占比最高。对油脂历史进出口数据进行拆分，年以后豆油进出口均保持着万吨左右的水平，其产量增量很大一部分被国内自身消费吸收，菜油占比始终较小。而棕榈油进出口均保持着高速增加，22/23年度出口量已占到全球植物油的58%左右，其走势很大程度上决定了植物油的整体走势。总之，在21世纪以来的产量变化中，棕榈油变动量最大，幅度最剧烈，再加上其贸易量占比高，很大程度上决定着油脂的整体走势；豆油的产量和贸易量占比位列第二，对油脂也发挥着一定影响，但相对棕榈油影响较弱。
增产兑现缓慢，棕油库存创新高
新作预期增产，库存达到历史新高。过去40年间，棕榈油年复合增速达到6.8%，根据USDA9月预测，22/23年度全球棕榈油产量达到万吨，同比增加4.2%，虽然增幅较小，但由于旧作棕榈油产量基数较高，新作产量依然创下历史新高，新作的增产也使得全球棕榈油的库存增加6.8%，达到万吨，库消比增加0.5pct达到22.3%。分国家来看，目前棕榈油的主产国主要是印尼和马来西亚，占比分别达到59%、25%，从过去40年增长来看，印尼增速最为明显，是拉动全球棕榈油增产的主要力量，年复合增速10.1%；马来西亚近年来产量稳定在0-万吨的水平。
印尼：新作预期增产2.6%，出口增长23.1%。从历史数据来看，印尼的棕榈油生产呈现不断扩大的态势，除了15/16年度受天气影响有所减产之外，产量每年都稳步增长，22/23年度预期产量进一步增加2.6%至万吨。印尼的棕榈油生产基本用于出口，近年来出口占比在60%-70%，22/23年度预计62%用于出口，出口量达到万吨，同比增长23.1%，相较于产量，出口的波动幅度较大，这与印尼频繁变动的出口政策有关。高产量和库存基数使得印尼的出口情况也成为影响全球棕榈油价格的核心因素之一。
出口政策反复变化扰动增产预期。印尼作为棕榈油最大的出口国，因去年国际棕榈油价格大涨而导致国内食用油短缺，印尼政府于年初决定将棕榈油出口量限制为不超过国内销量的5倍，此后又多次修改禁令，并于4月28日禁止出口。但由于国内胀库导致棕榈种植方民生受损，印尼于5.24又解除出口禁令，更于7.16宣布免征出口税。主产国政策反复的结果是棕榈油供应量不确定性加大，扰动行业的价格预期。
库存高企，出口量跟随政策变化。印尼棕榈油的数据更新相对滞后，目前仅更新到6月的数据。根据印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，年6月印尼棕榈油出口量较5月增加3.4倍至.4万吨，5月进口量较小是因为4月28日至5月23日的出口禁令政策，随着出口禁令自5月23日解除，6月的出口量激增，也缓解了今年以来5个月的累库局面，6月库存环比下降7.6%至万吨。虽然库存有所降低，但是旧作丰产和偏弱的需求和出口依然导致库存处于近4年的高位水平。
出口政策变化、高企库存压制生产意愿。6月棕榈油产量.7万吨，环比增加6%，同比减少26.2%，印尼棕榈油产量与鲜果串（FreshFruitBunches）产量的趋势基本一致，但是由于库存的不断膨胀，油罐厂胀库使得产量空间缩小，FFB尚未在棕榈油厂完全加工，未来产量的变化取决于去库速度。
马来：新作预期增产8.8%，出口增长5.1%。受劳工问题影响，马棕产量兑现受掣肘明显，1-8月，马来西亚累计毛棕榈油产量万吨，同比减少0.3%。根据历史来看，马来西亚棕榈油产量通常在3-10月会迎来季节性增长，8月棕榈油产量为.58万吨，环比增加9.7%，同比增长0.9%，符合季节性增长情况，但与19、20年万吨以上的单月水平相比依然偏低，产量增加缓慢的背后是马来西亚难以补充的外来劳工。马来西亚的棕榈鲜果串的收割高度依赖外来劳工，马来西亚棕榈种植业80%的劳工来自海外。而自新冠疫情爆发以来，外来劳工的短缺持续掣肘马棕产量增加。
根据马来西亚移民局外劳续签和临时工作证在线服务数据显示，今年1-8月外来劳工累计同比下降23.4%，足以证明去年12月马来西亚宣布的引进外来劳工计划收效不佳。印尼于7.14宣布停止向马来派遣劳工，预计未来劳工的缺口问题依然较难改善。
马来西亚产量上行的另一个阻力是种植园老化问题。近10年由于环保政策对原始森林的保护，马棕种植面积增速缓慢；而单产近10年总体呈现下降走势，这一方面是由于种植园棕榈树的树龄结构不合理，年老化程度已经达到30%；另一方面则是由于突发情况，如年干旱、年以来的新冠疫情导致的劳动力短缺。今年以来，马来西亚棕榈油的单产依然在偏低水平运行，1~8月累计单产水平1.90吨/公顷，同比降低3.6%。
8月马棕出口恢复性改善，印尼掣肘仍在。马来西亚今年的出口量整体偏低，1-8月累计出口.9万吨，同比增长1.8%。年初出口量偏低主要与棕榈油价格上升后，需求受到一定抑制有关。而5月开始，马来西亚的棕榈油出口明显受到印尼出口政策变化影响，在印尼限制出口的5月，马来西亚出口回升，印尼出口恢复的6月，马来西亚出口下降。8月马来西亚棕榈油出口.97万吨，环比下跌1.9%，在印尼支持出口的背景下，马来西亚出口再度承压。虽然马棕的产量偏弱，但是由于出口承压，国内库存不断走高。年8月马棕库存.47万吨，环比增加18.2%，已经超过年同期水平。
当前棕榈油供给矛盾的核心在于高库存。基于上述分析可以看出，无论是马来西亚还是印尼，年的增产兑现度是有限的，但供给端的压力实质上在于印尼的高库存和马来西亚的库存积累，高库存降低了价格对新增供应量的敏感度。后续来看，新增供应偏弱已是事实，高库存释放是