来源：金融界
作者：国泰君安策略团队方奕/钟凯锋/黄维驰/董琦
:消费行业正在经历一轮广泛而深刻的供给侧出清，“剩者”将获取更多份额与远期盈利弹性。产能去化势不可挡，推荐困境反转逻辑的猪周期板块，同时
摘要
·源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
·供给周期决定方向及弹性，但更应该着眼于供给出清的确定性和持续性。生猪类股票遵循经典周期股特征，但周期围绕价值表现，PE只是周期表现形式，我们更偏向于净资产相关估值指标来判断方向，比如头均市值、PB，不论盈利高低，最终会收敛至社会平均回报率，通过头均市值等可以更好地反应企业的实际价值。成长属性方面，生猪板块投资逻辑的本质在于低成本扩张，低成本供给主体取代高成本供给主体，以市占率提升的形式不断累积来创造价值，非瘟疫情以来，成本方差进一步放大，使得生猪板块的成长性属性更加突显。所以，从投资视角来看生猪板块，其正在周期属性的基础上走向成长。
·与过往历史相比，本轮猪周期的核心差异在于供给主体、产能去化驱动因素。首先需要界定的是，本轮猪周期在两方面上没有本质变化，其一是供给周期，其二是人性周期。与过往历史的不同点包含两方面：供给主体、产能去化驱动因素。1）供给主体变化方面，行业规模化养殖户的比例有所提升，而低效养殖户的比例亦有提升，这体现为成本方差的扩大，而成本是养殖水平最根本的表现。2）产能出清驱动因素方面，猪周期的核心是人性周期，这意味着利润是周期波动的的第一因素。上一轮的非洲猪瘟我们更定义为是锦上添花的因素，而本轮猪周期中不存在此类因素。？
·与市场共识的主要差异：产能去化超预期。市场主流持“反弹而非反转”的观点，但我们认为猪周期将迎来实质性反转，根据时间先后，先是预期的反转，而后是基本面（猪价）的反转。1）预期根植于对于猪周期本质的认知，不同于工业品的需求定方向、供给定弹性，生猪预期跟随供给，这是预期反转会提前的原因。能繁母猪存栏已连续下降九个月，意味着预期已经反转了九个月，从预期的反转的角度讲，目前正在逐步验证。2）猪价的反转在年二季度，不同于市场认为去化不足的看法，我们认为是充足的，将会从“已经发生的”、“仍将持续的”、“广义的”去化三个维度渐进式的体现出来。？
·盈利确定性为锚，农业板块投资标的及选股逻辑：1）生猪养殖确定性首选为牧原股份，温氏股份、新希望确定性亦较高；弹性首位受益标的是傲农生物，巨星农牧、唐人神（受益标的）、正邦科技等亦有较好弹性。2）推荐粮食安全主题：农产品方向，受益标的为苏垦农发；产业链方面，聚焦转基因，推荐大北农、隆平高科。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，实际难度很大。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、黄维驰，联合宏观团队董琦，与农业团队钟凯锋深度对话；为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。
02
农业投资策略观点
钟凯锋：
包含两个方面，核心的核心给各位虎年荐猪，另外种植方面，
1）生猪：坚定看多
短节奏换挡，长趋势不变。猪价进入拐点窗口期，市场逻辑由去产能完全主导换挡为价格拐点、去产能双主导时期；但短节奏不改长趋势，维持9.26板块反转的判断，因为我们自9.26以来推荐的核心逻辑没有变化，核心逻辑“猪周期反转预期提升带动的价值回归”这句话的前、后两部分都没有变化，反转预期仍然处于低位，估值水平也在低位，两者决定了大的方向上，仍然是向上的，随着产能去化、价格表现的持续演进，预期推动价值回归的好戏还将继续上演。
2）种植业：景气高位持续，
农产品有望迎来类戴维斯双击的机会。一方面盈利端，全球农产品整体低库存+需求复苏是非常确定的，奠定了景气高位的基调，另外，外部不确定性事件（疫情、地缘）等从边际供、需两端额外助力，盈利端有上修冲动；另一方面估值端，所有外部风险事件可能都会指向一个方向就是逆全球化，意味着短期影响可能长期化，可能会激发出农产品除商品属性之外的资源品属性，从而带来估值提升。后续，如果不确定风险事件持续发酵，板块的主题性机会还会演绎。
03
如何看待农产品和猪价上涨
方奕：
年以来，在俄乌地缘事件背景下，国际农产品价格走高，而国内猪肉价格似乎正在筑底，请问如果农产品和猪价一起上涨，最终对CPI有何影响？
董琦：
关于猪价问题，当前全国生猪价格仍处于较低水平，猪粮比维持低位，养殖户亏损加速产能去化，大观点我们与农业一致，二季度将出现价格拐点，三、四季度在产能去化和季节性因素下，价格可能出现明显上升。本轮猪周期养殖户亏损深度均高于以往周期，因此预计本轮猪周期的高点将高于以往周期，但低于年由非洲猪瘟引起的超级猪周期。
对于国内通胀而言，猪周期是本轮CPI上行的最大动能。如果按照基准情形，生猪价格下半年明显反弹，年底触及18.0元/千克，全年均价14.6元/千克，对应的CPI全年中枢在2.1％左右，个别月高点将突破3％。首先，猪价导致的CPI波动在年不会是政策
关于农产品问题，我们前期提到全球农产品升温的问题背后主要是三个原因，气候问题（南美地区农产品产出下降）、石油价格上涨带来的传导导致农产品价格升高以及农产品燃料需求提升的消耗问题、俄乌战争和国内疫情春播影响。这三个原因导致年整体全球农产品供应压力可能偏大，走入下半年可能会再度体现出来。那么对国内的影响，主要是饲料、油料相关农产品，由于对外依赖度相对高一些，因此有跟随全球出现价格上涨的压力。对海外而言，主要是全球通胀中枢抬升和新兴市场社会不稳定性的增加。
因此，我们认为从宏观角度来看，上述两个角度分别对应的投资主线分别是生猪板块和受益于涨价的农产品生产企业。
04
如何看待猪周期
4.1.生猪行情是反弹还是反转，如何看待当前市场分歧？
方奕：国君农业团队早在去年9月26日就率先喊出生猪板块反转，提出“猪周期反转预期将持续提升带动板块价值回归”。时至今日，多只生猪养殖公司的股价较去年下半年低点已上涨超过20％，相对收益更高。但市场也有声音指出，生猪行情只是反弹，距离反转为时尚早，请问如何看待这样的观点？
钟凯锋：市场上确实存在“反弹而非反转”的观点，但我们认为目前猪周期将迎来实质性反转。根据时间先后，先是预期的反转，而后是基本面（猪价）的反转。
首先，预期根植于对于猪周期本质的认知。猪周期的本质是供给周期，这也是与工业品周期最大的不同点。工业品是需求定方向、供给定弹性，但对于猪周期甚至是不少的农产品周期这是不适用的，因此首先需要认同预期跟随供给，这是预期反转会提前的原因。所以，相应股票的走势会同步于供给出清或者去化的拐点，这个时间点是年的7月，能繁母猪存栏量结束连续20个月的环比增长转为下降。目前已经连续下降九个月，这意味着预期已经反转了九个月，从预期反转的角度讲，目前已经到了逐步验证的位置。
其次，我们认为猪价的反转在年二季度。当下市场会认为反转尚早，主要原因是市场认为产能去化不足，但我们认为产能去化是足够的：第一，已经完成的实际去化程度预计比官方数据要大，偏面的生产资料数据、能见度高的口径数据都显示了这一点；第二，二季度包括下半年去化可能有一定程度的波折，但资产负债表压力的持续加大以及实际上并不稳定的预期意味着大方向上仍然是去化的；第三，广义上讲，除了能繁母猪数量之外，还应当
4.2.猪周期的弹性和风险？
董琦：本轮猪周期猪价弹性怎么看？有没有什么小概率风险造成猪周期推迟或者猪周期斜率有影响以及可能的风险点集中在何处？此外，对后续农产品投资机会怎么看，细分赛道可以
钟凯锋：首先关于猪价的弹性，定性上看，这是一轮中型的猪周期，高度介于上一轮和之前两轮猪周期之间。之前两轮猪周期是普通的猪周期，高点分别为19.9元/公斤、21.5元/公斤，上一轮猪周期是超级猪周期，高点为40元/公斤。因此，我们认为这一轮猪周期的高点在20元/公斤～40元/公斤之间。另一方面，从结构上看我们认为本轮猪周期的斜率中等偏高，年的下半年可能会略偏低一点，年可能略偏高一点，但总体上差别较小。
关于猪周期的风险问题，我们认为集中于供需两方面，所有的价格问题都是边际供需的问题。首先，供给端的出清不及预期的风险。需要明确的是不及预期是指针对市场的预期，但目前市场预期不高，定性上看是不足，定量上看很多投资者认为是百分之八点几，如果实际去化比这还差，那会是不及预期的，会是一种风险。第二是需求端，需求不是主要矛盾而是次要矛盾，但是如果出现持续的超预期衰退以及影响猪肉消费的疫情事件导致消费者对猪肉消费产生质疑，这也可能推迟猪周期。总体来看两种潜在风险发生概率都较小，一方面市场预期已经足够低，低于预期的概率是较小的；另一方面需求端出现上述影响的概率同样较小，这是生猪作为toC的刚需品的基本特征。
关于农产品的投资机会，我们的观点与董博的观点基调是一致的。首先在大方向上，我们定义为粮安的主题性机会，这体现为类戴维斯双击的形式。一方面是盈利端有上修的冲动，投资者更多
使用“主题”这个词的核心原因：因为A股具体标的的风险补偿不足，我们暂时将其定义为主题性机会。A股的标的，我们梳理了一下实际受益程度可能会打一些折扣，往往会在品种匹配抑或传导路径上存在问题，同时还存在估值偏高的问题。因此在这种背景之下风险补偿不足，我们暂时将其定义为主题性的机会。自上而下角度选择一些细分受益的赛道，第一从农产品端看，一些农产品总体对外依存度较高且库存消费比目前处于低位，我们相对看好大豆、白糖、玉米。第二从生产资料的角度看，下游农产品的景气带动上游景气，从更长远的角度看是粮食安全的问题，核心看好的方向是种业。
4.3.本轮猪周期的现状及与历史的差异
黄维驰：本轮猪周期与过往有何不同？自猪价回落以来，行业亏损幅度、现金流恶化情况如何？有哪些前瞻性的指标可以反映出行业的出清结构？
钟凯锋：首先本轮猪周期在两方面上没有本质变化，第一它是供给周期，第二它是最淋漓尽致的人性周期。差异点包含两方面：供给主体的变化、产能去化的驱动因素存在差别。供给主体变化方面，行业规模化养殖户的比例有所提升，存栏量在1万头母猪以上的养殖户大约占比30％；另外在本轮猪周期中，供给主体中低效养殖户的比例大幅提升，这体现为成本方差的扩大，而成本是养殖水平最根本的表现。出清驱动因素方面，猪周期的核心是人性周期，这意味着利润是周期波动的的第一因素，但上一轮还有非洲猪瘟这个锦上添花的因素，在本轮猪周期中不存在类似因素。
第二是亏损和现金流恶化情况。目前行业处在深度亏损的状态，企业现金流枯竭。从亏损的角度看，即使近期猪价有所上涨，目前每头生猪仍亏损超元，去年甚至出现不短时间每头亏损超元的情况，这是远大于历史周期的。从现金流的角度看，企业现金流枯竭，但也存在明显分化的特征，低效养殖户本轮猪周期中的成本比高效养殖户高很多，大多数低效养殖户养殖户去年的亏损额超过前两年盈利，行业里面的资金紧张程度肯定是比市场想象的大的。
第三是前瞻性指标。猪周期是供给周期，它的核心指标是产能，不同于工业品，生猪具有长时滞性和短保属性，很难用库存做缓冲，因此使用产能增加/去化判断周期较为有效，简单来讲，用能繁母猪指标去判断是恰当的，基于产能的能见度是一个问题，实际推演过程中可以更重视能见度更高的间接的数据，比如价格本身，以及用饲料、动保、屠宰在内的上下游的一些指标去验证更加适当。
05
股票投资视角看生猪
5.1.生猪板块是否存在典型的周期股特征？
方奕：周期股有一种现象，买预期的时候行情较大，买现实的时候行情较小，请问生猪板块是买预期的时候行情较大，还是买现实的时候行情较大？生猪板块是否有低PE卖出、高PE买入的周期规律？
钟凯锋：第一个问题本质上是一个预期的问题，现实只是对预期的修正，不存在绝对的规律。复盘之前几轮周期发现，年那一轮，行业研究不具有系统性，市场上相关个股也较少，因此猪周期与价格同步性较高；上一轮猪周期因为存在一定的学习效应，同时市场长期处于底部蓄势待发，叠加非洲猪瘟的影响很容易让大家相信产能去化从而形成一致预期，股价完全跟随预期走，猪价上涨之后β角度没有上涨。本轮猪周期介于之前两轮之间，有学习效应在，但没有相关显性事件让投资者克服能见度较低的问题，所以现在股价提前但之后仍存在空间。
第二，生猪相关股票也遵循经典周期股特征，但周期围绕价值表现，PE只是周期表现形式。我们更偏向于净资产相关估值指标，比如头均市值、PB，不论盈利高低，最终要收敛到社会的平均回报率，净资产可以更好地反应企业的实际经营能力，我们更围绕着这些指标来判断估值是否合理。
5.2.现金流风险、需求修复与股票估值、投资配置间的映射
方奕：目前绝大部分公司会出现现金流上的困难，导致很多投资者不愿意给生猪板块给公司一个较好的估值，对于这个问题怎么看？如果本轮需求恢复较弱，这是否会使得猪周期的斜率偏小，同时这对股价会有什么影响？
钟凯锋：
第一，猪周期本质是供给周期，它是决定方向及弹性的，更应该看到这种情况意味着供给出清会有更强的确定性和持续性。在此基础之上，另外生猪包括农产品都是周期品，周期品本质都是向死而生的，要做到的不是个体不差，而是比别人更不差，即业里面只要做到不是最差的20％，就能“剩”者为王。所以我们应当在贝塔策略上进行选择，阿尔法上只要不选最差的20％就可以。
第二，相对于工业品而言，生猪需求较为稳定，需求的波动影响较小。即使考虑需求的影响，生猪需求目前受疫情影响较差，根据“弱现实、强预期”的规律，投资者对于未来的预期是边际向好的，这反而会提供边际上正向的影响。关于斜率，我们认为是中等偏高，但投资者更多不相信目前是反转，大部分投资者认为目前是一个低斜率反弹。因此不需要一个较高斜率的上涨也能够验证本轮猪周期的反转，进而推动股价的上涨。
5.3.从尾部到龙头行情的原因
方奕：我问一个公司相关的问题，过去几年的生猪板块的行情似乎跟以前不太一样，年是一些尾部（小盘）具有弹性，但过去两年一些龙头公司开始具有弹性，这是什么原因？
钟凯锋：我们认为核心在于生猪板块的逻辑切换。之前炒尾部（小盘）是把相关股票当作纯粹的周期股来炒，纯周期股的角度来看尾部（小盘）的改善的空间更大，股性也更好，这是它高风险特征的弹性属性的体现。过去几年市场逻辑有所转变，投资者认为行业集中度提高使得行业具有成长性，比如牧原的市占率从1％都不到现在即将提升到10％，这也是很大的空间。当然更准确地讲，不少投资者意识到了这方面投资逻辑本质在于低成本扩张，低成本带来高ROE，取代高成本的供给主体，以市占率提升方式，不断累积来创造价值。当然非瘟也是一个催化因素，它进一步放大了这种成本差异，使得过去几年生猪板块的成长性属性更加明显。
06
种业的现状及投资机会
黄维驰：国家层面高度重视种子安全，领导人在海南三亚调研时强调，中国人的饭碗要牢牢端在自己手中，就必须把种子牢牢攥在自己手里。全球和我国种业发展现状如何？行业有哪些“卡脖子”的难点？如何看待种子安全与细分赛道的投资机会？
钟凯锋：全球育种可以简单概括为两个方面，第一是被动选种，第二是主动育种。主动育种分为杂交育种与生物技术育种两个阶段，目前正在与大数据进行新的融合。我们国家相对落后一些，现在处于杂交育种向生物技术育种推进的阶段。
卡脖子问题主要在于资源、技术、制度三方面。资源方面，部分农产品种质资源不足，一方面是受限于客观的种质资源基础，另一方面主要受制于主观种质资源库的建设进程等。技术方面，我国生物育种技术稍显落后，我国以转基因为代表的技术还在推广并逐步落地的阶段，但在国外已经是比较成熟的技术；制度方面，我国知识产权保护制度不足，良种被侵权的情况比较严重，这会导致劣种驱逐良种。
就种业的投资机会而言，我们认为种子安全是表象，其本质是粮食安全的问题。根本的出发点在于我国人多地少的局面，我国7％的耕地养活着20％人口，虽然口粮是绝对安全的，但如果把畜牧业考虑在内，我国的自给率大概是70％，仍存在一定对外依存空间。我国的粮食储备一直是全球最谨慎的，这体现在库存的消费比常年数倍于国际的平均水平。但是基于底线思维以及外部不确定性不断冲击的背景下，粮食安全的重要性不断地被提起，并且有边际提升的现象。粮食安全本质在于藏粮于地、藏粮于技。藏粮于地的空间可能不是很大。藏粮于技包括生产模式、劳动力、投入品等方面，化肥和农药曾经对我国生产效率的提升做出了巨大贡献，但目前它们的边际作用向下；而种子有比较大的提升空间，因此种子要素贡献提升所带来的空间就是落脚点。向下演绎，投资机会集中在良种端，分为技术驱动和制度驱动两方面，技术方面集中在以转基因为代表的技术，细分行业龙头会迎来行业扩容以及弯道超车的机会，这会带来市占率扩容的红利；制度方面，目前国家投入了更多的主观的
07
公司推荐与投资逻辑
黄维驰：农业板块上，最推荐哪个方向的哪些公司？具体的投资逻辑和推荐排序是什么？
钟凯锋：首先推荐的是生猪板块。确定性的首选是牧原股份，其次温氏股份、新希望确定性亦较高；弹性的受益标的是傲农生物，单头市值显著低位、出栏等成长要素确定性高，巨星农牧、唐人神（受益标的）、正邦科技等亦有较好弹性。此外，推荐粮食安全主题。农产品方向，受益标的为苏垦农发，其估值、成长性有相对优势；产业链方面，我们聚焦于转基因，推荐大北农、隆平高科。
08
总结
方奕：我们今天探讨了农产品和猪价上涨对CPI的影响、对于生猪板块的观点以及我们的分析框架。供给决定方向也决定弹性，这讲清楚了生猪行业盈利弹性的来源，也讲清楚了生猪行业股票弹性来源。其次，我们还讨论了这一轮生猪板块的斜率，也考虑了目前市场预期处在什么位置以及如何去看待生猪板块股票交易。