（本报告pdf版获取方式见文末。报告出品方/分析师：东兴证券研究所/曹奕丰）
在信息化的现代社会，居民衣食住行的信息化、互联网化都是时代大潮下不可避免的发展趋势。共享经济则是互联网大潮下的新兴业态之一。共享出行的诞生符合我国现有国情，因此具有良好的生存土壤。共享出行的发展历程并非一帆风顺，其中的挫折也带给我们大量的经验教训，值得后来人深思。未来的增长将主要来自于存量用户的使用频次提升。共享出行企业需要对自身精细化，可持续运营的能力提出更高要求。
一、共享出行是出行产业发展的重要趋势之一
在信息化的现代社会，居民衣食住行的信息化、互联网化都是时代大潮下不可避免的发展趋势。出行是我国最早实现互联网化的产业之一，网约车、顺风车、共享单车等互联网新业态近10年来不断涌现，为出行行业的发展进步开拓出新的道路。在低碳绿色经济的大背景下，共享出行低消耗的特点也大有可为。
近期多家共享出行企业实现上市或寻求上市，也将这一行业重新带回了大众视野中心。经过多年的发展，不论是行业自身的发展战略，用户对企业的诉求，还是外部监管的变化，现状都与行业发展初期大相径庭。本文希望从相关企业招股书以及其他公开信息出发，回顾共享出行行业的发展历程，并对行业未来的发展趋势做简单的预测。
1.1中国有着适合共享出行模式发展的土壤
虽然共享出行概念最早并不是起源于中国，但经过多年的发展，中国无疑已经是共享出行领域最大的市场，滴滴则是全球最大的共享出行平台，这说明中国有着适合共享出行模式的发展的土壤。
根据公安部门最新公布的数据，年我国成为年来首个在汽车保有量上超过美国的国家，截止到年6月份，全国机动车保有量达到了3.84亿辆，其中汽车2.92亿辆，已经超过了美国。但如果看人居车辆保有量，我国仅美国的四分之一左右，较其他发达国家有明显差距。
人均保有量偏低导致我国的轿车保有量还在以每年7%左右的速度增长，每年的轿车销售超10万辆，长期来看，我国主要城市的交通压力还会继续提升。目前我国十个最拥堵城市的汽车通勤高峰均速已经不到27km/h，部分城市低至23km/h，拥堵已经较为严重。
随着我国车辆保有量的继续提升，国家除了加强基础设施修建，发展公共交通外，也有动机通过*策鼓励私家车辆提升运载效率来降低整体拥堵情况。作为居民，也希望能够获得更多的便捷出行渠道，以缓解交通拥堵或公共交通缺失对日常出行的限制。
归结起来，我国具有人口密度大，车流密度大，公共交通发展程度不均衡，核心城市交通拥堵较严重等特点，这些因素的共同作用下，共享出行行业获得了比较良好的发展环境。
1.2庞大的消费需求促进了共享出行类平台企业的发展
除了良好的生存土壤，中国旺盛的需求也促进了共享出行平台的发展。
我国是全世界手机上网用户最多的国家。截至年我国手机上网用户数已超过13亿户，手机已经是日常生活中不可或缺的组成部分。同时我国的城市化率在上世纪80年代以来快速提升，目前已经超过60%。大量的城市手机用户决定了共享出行在发展初期就能够拥有大量的潜在用户。
另一方面，与网约车业务直接对位的巡游出租车业务发展始终受限，也冥冥中促成了网约车业务的快速发展。从年至今的近20年间，我国出租车牌照数量受到严格限制，仅从90万张左右增长到万张左右，年均增速不到2%；如果看北京上海这类核心城市，在城市规模不断扩张的情况下，出租车数量基本没有增长。在打车软件出现前，大城市打车难的问题已经被广泛讨论。这样看来，打车软件在中国的快速普及也在情理之中。
共享出行平台的盈利模式类似中介机构。平台通过对信息的有效整合，帮助客户实现闲置资源的有效利用，创造更多的效益，同时依靠提供的有效信息向客户收取合理佣金，从而实现资源供给方、需求方和平台本身的共赢。
但与传统中介机构不同的是，共享出行平台的匹配对时效要求高，且匹配双方的位置信息、车辆的行使状态在不断变化，平台需要同时快速处理大量的需求，并通过合理的资源匹配机制与路径规划帮助司机与客户实现效益的最大化，是共享出行平台的核心价值。
二、根据需求的不同，共享出行分化出多个细分领域
共享出行平台的出现一定程度上改变了居民出行的方式。在最早的打车软件获得成功后，共享出行平台瞄准了城市居民日常出行的痛点，开始衍生出其他形式各异的业态。
2.1解决城市居民出行痛点是共享出行产品的存在意义
打车软件的出现明显是针对了长期存在的出租车打车难问题。我国打车软件的普及大约在年前后，根据企鹅智库年的调查，90%的出租车司机认为安装打车软件降低了空载率，70%以上的用户认为使用打车软件能降低打车难度。
打车软件让出租车司机根据乘客目的地按意愿接单，节约了司机与乘客的沟通成本，同时显著降低空驶率，最大化节约了司乘双方资源与时间。在打车软件的基础上，滴滴又发展出网约车模式，打破了出租车行业的牌照垄断，并快速抢占市场。
相比原本的出租车和私家车两种模式，网约车模式提供了一种成本低于私家车，灵活度高于私家车，资源获取难度又低于出租车的新出行模式，很好的解决了用户的痛点。且越是在大城市，网约车相比私家车的成本优势就越明显。这也是各类网约车软件始终拥有较强生命力的根本原因。
2.2共享出行产品品类不断丰富，渗透率持续提升
网约车模式并不能应用于所有出行场景，为了匹配更多类型的场景，其他共享出行模式应运而生，比较典型、的就是共享单车，顺风车、以及汽车分时租赁。这四种模式基本实现了对居民中短程出行场景的覆盖，使得共享出行板块更加完善。
由于应用场景的不同，不同共享出行方式的运营模式也有较大差异。比如网约车与顺风车普遍采用轻资产模式，而共享单车与共享租车一般采取重资产模式。
滴滴招股书中引用的数据显示，私家车将长期在我国日常出行市场中占据最大比重，其次是公共交通、网约车和出租车。预计年，我国短途出行市场体量将超过亿，其中私家车出行依旧占绝对主导地位，份额超过70%，公共交通占比约8%，网约车与出租车占比分别在4.5%和4.3%左右，共享单车占比约千分之五。
同时，滴滴也预计网约车、共享单车等共享出行模式在短途出行领域中的渗透率会持续提升，预计到年，渗透率将由目前的4%左右提升至8%以上。
考虑到共享出行APP的用户总数已经与我国非农业劳动力人口总数基本相当，且从17年开始用户数就基本停滞，可以认为共享出行类APP的用户覆盖率已经相当高，未来的增长将主要来自于存量用户的使用频次提升。考虑到高用户覆盖下烧钱拉新带来的增长相当有限，共享出行企业需要对自身精细化，可持续运营的能力提出更高要求。
三、网约车：滴滴一家独大，国内网约车业务实现盈利
网约车是共享出行领域规模最大也是最重要的分支，产业成型也最早。网约车从最早的打车软件一路发展至今的历程也为后续各类共享经济平台的发展提供了重要参考。
3.1网约车市场规模持续扩大，超越巡游出租车只是时间问题
网约车软件由出租车打车软件演化而来，且很早就脱离了对出租车的依赖。根据交通部披露的数据，截至年6月，各地共发放网约车驾驶员证.3万本，各地共发放车辆运输证.7万本，网约车监管信息交互平台月度统计到的订单数量超过7亿单。中国共享经济发展报告显示，网约车客运量与巡游出租车客运量占出租车客运总量的比重分别为36%和63%，网约车已经成为居民出行重要的组成部分。
但不同公司对于网约车后续的增长趋势判断存在一定分歧（实际上也一定程度上代表了自身的立场）。滴滴出行招股书引用CIC的预测数据，认为网约车体量（GTV口径）很快会超过巡游出租车，并且后续几年会有年均30%左右的复合增长；嘀嗒出行则引用弗若斯特沙利文提供的数据，对网约车市场给予了相对保守的预测，认为未来几年网约车复合增速在10%左右，体量要超越传统的巡游出租车还需要一定时间。同时可以看到双方对于出租车和网约车的统计口径有一定的差异，也导致了结论的不同。
考虑到不同公司较大的预测分歧以及各自数据提供方代表的立场，我们认为滴滴给出的预测偏高而嘀嗒给出的预测偏低。但考虑到我国巡游出租车行业长期增长缓慢，在网约车出现后更是趋于停滞，我们认为网约车逐步取代巡游出租车的地位是比较确定性的趋势，无非是时间长短的问题。我国巨大的人口基数和旺盛的出行需求决定了网约车市场是一个巨大的成长中市场。
3.2滴滴借助高额补贴与行业并购形成了行业内的垄断性优势
即使在互联网公司中，滴滴也是一家传奇性的公司，其崛起迅速，并购果决，快速完成了对网约车市场的整合，成长为目前全球最大的共享出行平台。可以说滴滴的崛起史就是一部烧钱和并购的历史。
相比于其他共享经济产业，网约车领域拥有极高的集中度，这得益于滴滴两次成功的并购。
第一次是在内忧（烧钱的恶性竞争模式不可持续）外患（Uber进入中国市场）下完成了滴滴与快的的合并，这次合并本质上是滴滴对快的的收购，因为很明显快的在合并完成后基本终止了全部营销活动，进入慢性死亡状态，滴滴上市招股书中也没有原来快的管理层的身影。
第二次则是滴滴在国内市场份额和融资金额对Uber中国形成碾压优势后对Uber中国进行的收购。收购完成后滴滴成为了当时唯一一家同时获得阿里、腾讯和百度融资的互联网公司，一时风头无两。
从滴滴的月活可以看出，滴滴APP的月活在完成和快的合并后开始快速提升。15年2月合并之初，滴滴的月活还不到万量级，到与Uber合并的16年8月，滴滴月活已经接近万量级，滴滴和快的合并对滴滴带来的助力不可谓不大。
同时，即使已经没有体量较大的直接对手，滴滴也依旧通过补贴用户的方式不断拉新并强化用户习惯，到年8月滴滴顺风车事件之前，滴滴的月活最高超过1.2亿（不同机构对于滴滴的月活统计有很大差异，这里采用的是WIND提供的数据）。
虽然18年顺风车事件之后，滴滴的业务受到一定影响，但直到现在为止，滴滴依旧在网约车领域占据绝对优势地位。对比出行类APP的月活，超千万级APP仅滴滴、嘀嗒和花小猪三个，其中滴滴月活遥遥领先，花小猪也是滴滴旗下产品，主打高性价比出行；主要对手嘀嗒的主业是顺风车和出租车网约，对滴滴的快车和专车业务并不构成明显的竞争压力。因此，滴滴目前依旧是网约车领域的霸主。
3.3中国区调整后EBITA实现盈利，亏损主因系海外市场拓展与品类扩张
根据滴滴出行披露的招股书，我们得以一窥其经营数据。
从交易量笔数看，中国市场是滴滴的核心市场，交易笔数占据平台交易总量的85%左右，海外市场占15%左右。从交易均价（GTV口径）来看，中国市场依旧优于海外市场。疫情期间，国内交易均价比较稳定，维持在每单25元左右，而海外市场受疫情影响，均价明显下滑。
从平台单量变化来看，去年的疫情对网约车行业造成了巨大的短期冲击，年Q1的交易笔数环比19年Q4减少了一半以上，但到去年Q3基本恢复正常并超越了19年的水平。
海外市场单量的低谷出现在20年Q2，但恢复较很快，到20年Q3又创出单量新高。我们认为除了疫情恢复外，也与滴滴加大对海外市场的投入有较大的关联。
从滴滴的成本占比来看，营业成本占比在19年较18年有明显下降，之后相对稳定。由于滴滴最主要的营业成本是支付给司机的收入，因此可以认为滴滴在19年提升了佣金抽成比例。从中国网约车板块的调整后EBITA也可以看到，19年较18年，国内网约车板块的调整后EBITA有明显提升。
滴滴对国内网约车业务进行了分拆，以每单业务的GTV为%的话，对乘客补贴约占11%，对司机补贴加司机应获得收入合计约占79%，其他成本约占6.9%，调整后EBITA约占3.1%。如果以乘客实际的支付金额为%（GTV-对乘客补贴），则平均下来司机大约能够获得乘客支付金额的90%。
当然，由于对不同类型客户的补贴力度不同，实际上司机能够获得的支付金额比例会有一定的变动，这也产生了一些关于互联网公司“大数据杀熟”的讨论。但理性而论，所谓的大数据杀熟和前期行业大额补贴的性质是类似的，只是所有人都乐于接受补贴，而不希望补贴退潮。另一方面，为了规范互联网公司的定价行为，对于相关公司的监管很有可能会在目前基础上进一步加强，从而避免平台通过高额抽成对司机进行压榨，或平台间以高额补贴的形式展开恶性竞争。
在国内网约车业务实现盈利的同时，滴滴也开始了品类扩张和海外扩张之路。可以看到，滴滴的亏损主要来自海外市场和其他业务，同时年开始滴滴的销售费用率呈现持续增长态势，这些都是滴滴扩张市场和拓展品类的外在表现。
3.4烧钱模式后遗症值得行业警惕，信息安全红线碰不得
近期，七部门在滴滴突击赴美上市后宣布联合进驻滴滴的事件引起广泛