兴发集团(600141)磷矿石资源稀缺 未来价格可能有上升空间
第一，充足的磷矿资源和磷电矿一体化是公司的最大竞争优势，毛利率下滑影响业绩
公司作为国内最大的磷化工企业之一，目前拥有1.3亿吨磷矿石储量，磷矿石年产能为150万吨，*磷10万吨，三聚磷酸钠20万吨，六偏磷酸钠6万吨，次磷酸钠1万吨，双甘膦5万吨，草甘膦水剂4万吨，亚磷酸二甲酯1万吨，五硫化二磷1万吨，酸式焦式磷酸钠1万吨，二甲基亚砜2万吨，烧碱15万吨，硫铁矿5万吨，硫酸2万吨，过磷酸钙5万吨，复合肥2万吨。通过并购获得的子公司葛洲坝扬州、葛洲坝宜昌分别拥有4万吨食品级磷酸、5千吨磷酸产能。公司还拥有10万千瓦水电装机容量，我们认为，电和矿是磷化工企业的生存必备条件和重要资源，磷矿电一体化是磷化工企业的必由之路。公司拥有1.3亿吨磷矿资源储备和10万千瓦发电能力，公司供电自给率达到50%，充足的磷矿资源和磷电矿一体化是公司长期发展的最大竞争优势。
2008年上半年公司实现销售收入14.06%，实现主营业务利润1.93亿元，同比下降34.1%；实现净利润0.66亿元，同比下降52.1%，公司业绩同比下降，一方面由于产品价格大幅回落，公司综合毛利率同比下降7.36%至14.9%，；另一方面参股公司泰盛化工投资收益大幅度下降，去年同期投资收益达到6600万元，占净利润的一半左右。
第二，磷矿石资源稀缺，未来价格可能有上升空间，公司核心在于磷资源价值重估
世界磷矿石资源分布集中，产量增速放缓，品位下降根据美国地质调查局统计，世界磷矿石基础储量500亿吨，经济储量为180亿吨，主要分布在亚洲、非洲、中东、北美、南美等60多个国家和地区，其中70%以上集中分布在摩洛哥、中国、美国，磷矿石资源分布较为集中，根据IFA统计的数据，受当时磷肥市场低迷的影响，1999年世界磷矿石产量为1.46亿吨，后来市场有所好转，磷矿石产量在2007年达到1.76亿吨，从1999~2007年，世界磷矿石产量只增长了20.34%，年均复合增长率仅为2.3%。
根据IFA的统计，世界磷矿石品位却在逐年下降，1999年世界磷矿石品位为31.43%，2006年味31.04%，下降了0.4%，对于大吨位磷矿石来说，磷矿品位下降，不仅是有效磷含量的降低,而且还会导致磷矿加工成本的上升。
这主要是因为过去几年产能增长的大部分来自于较低等级的磷矿石，在未来，产能增长绝大部分来自于较低品位的磷矿石，因为中等级磷矿石的品位趋于稳定。
我国磷矿资源"丰"而不"富"，保证使用年限不足30年
我国磷矿资源的主要特点为：储量较大，分布比较集中；中低品位矿多，富矿少；胶磷矿多，采选难度大。我国磷矿质量较差，全国磷矿平均品位P2O5在17%左右，矿石品位大于30%的富矿只有14亿吨左右，富矿占磷矿总量约8.5%，并且主要分布在云南、贵州、四川、湖北和湖南五省，中国磷矿开采主要是在云南、贵州、四川和湖北四省。目前国内的磷矿开采采取的是采富弃贫的开采模式，即只开采高品位磷矿，而对低品位磷矿则随意丢弃的方式，在每年5000多吨磷矿使用量情况下，我国高品位磷矿使用年限不足30年，控制磷矿资源成了磷肥和磷化工企业目前的主要任务，磷肥和磷化工企业通过收购磷矿资源，延伸产业链，从而为公司长远发展奠定基础。
油价上涨有望推高资源型产品磷矿石的价格受美元贬值及流动性过剩，以及欧美消费旺季的到来等因素影响，在5月29日结束的交易中，国际油价标杆--纽约商品交易所7月份交货的轻质原油期货价格收于每桶66.31美元，连续第五个交易日上涨，至此，5月份国际油价共上涨了近30%，创下自1999年以来的单月涨幅新高，目前国际原油期货价格突破70美元/桶，基于对全球经济逐渐好转以及通货膨胀进一步加剧的预期，大宗商品价格可能进一步上涨。
磷矿石作为磷化工的主要原料，也具有资源属性，在2007年国际原油价格大幅上涨的拉动下，磷矿石价格也曾一度上涨了5倍多，目前国际磷矿石价格在120~130美元/吨，较08年最高点下滑超过70%，从2007年来看，磷矿石价格大幅上涨滞后油价8~9个月，目前，国际原油价格较最低点上涨达到1倍，而磷矿石价格仍于2007年上半年基本持平，在原油价格进一步上涨的情况下，磷矿石价格后续有望上涨，从而带动精细磷化工产品及磷肥价格上涨，拥有磷矿石资源的企业将显著受益。
我们认为，决定公司价值的关键因素，还是在于公司现有及未来可能获得的磷矿资源，以及结合当地丰富的电力资源低成本生产*磷的能力。未来随着国家环保*策的趋严，磷化工上游的行业集中度将大为提高，在磷矿、电力、环保成本等要素价格日益抬高的背景下，能够低成本，大规模生产磷企业的价值将日益凸显，这也是公司核心价值所在。
第三，磷电矿一体化和下游精细化是行业未来发展方向，募集资金项目成为新的利润来源
在*磷的生产过程中，正常情况下，1吨*磷需要9~10吨磷矿石、14000度电、2吨左右的焦炭、外加2吨左右的硅石，磷矿和电力是*磷正常生产的最重要的因素，用电的紧张以及电价的提升使得国内*磷开工率一直维持较低水平。未来磷电矿一体化是行业发展趋势，一些大型*磷及磷化工生产企业已意识到磷矿石和电力资源的重要性，纷纷向上游扩展，形成一体化的产业链。国内发展精细磷化工业，由传统大宗磷化工产品转向高附加值的精细磷化工产品，对于发挥我国磷矿资源，提高企业受益都有重要的意义。精细磷化工行业发展可以通过有机磷和磷酸盐两条途径实现。公司目前大宗磷化工产品三聚磷酸钠主要用于洗涤剂，公司三聚磷酸钠产能为20万吨，销量在25万吨左右，产品50%左右用于出口，国外客户中宝洁是公司的最大客户，年采购量在4-5万吨左右，其次为德国汉高。国内客户有浙江纳爱斯、广东立白和上海白猫等大型日化企业，由于下游行业需求基本平稳，未来五钠产品产销量将维持现有规模。
而另一主要磷化工产品六偏磷酸钠主要应用于食品防腐剂和保鲜剂。总体上，公司传统磷化工产品未来增长基本平稳。食品级、医药级和电子级磷酸盐在发达国家已经相对成熟，代表着未来磷化工产业的发展新方向。未来公司将重点发展下游食品级精细磷酸盐产品，实现磷化工产业升级。公司目前具有1万吨食品级磷酸钠，虽然食品级磷酸盐项目短期内对公司的利润贡献短期内还难以体现，公司目前已具备六偏磷酸钠、次磷酸钠、牙膏级磷酸氢钙。食品级磷酸等精细磷化工产品的生产能力，这是公司未来产业升级和产品结构调整的重要方向。
公司拟投资的8800万元用于增资本公司控股子公司兴福电子建设1万吨/年电子级磷酸和联产2万吨/年食品级磷酸项目；我国生产电子级磷酸具有丰富的原料优势，有条件大力发展电子级磷酸产品，而且随着电子行业的不断发展，国内对电子级磷酸的需求将会大幅度增长。因此电子级磷酸市场无疑将具有广阔的发展前景。本次建设1万吨/年电子级磷酸项目将实现兴发集团在磷化工高端产品领域电子级磷酸等产品的突破，完善公司产品链，加快产品升级，巩固和提高兴发集团在行业的地位，同时也能充分利用企业自身资源，进一步深加工磷资源，提高产品附加值，提升企业经济效益。我国食品工业中应用磷酸盐作为食品添加剂仅有十余年的历史，目前实际生产能力还不能满足我国市场上的需要。随着各种方便食品及新鲜产品的发展，乃至整个食品工业的发展，食品工业用磷酸盐的缺口会越来越大，2万吨/年食品级磷酸提升公司的盈利能力，1万吨电子级磷酸和2万吨食品级磷酸项目投产后每年将有1700万元的净利润。
第四，其他化工业务为公司提供新的利润来源
公司还通过控股或参股等形式，发展二甲基亚枫、双甘膦、烧碱、硫铁矿等业务。二甲基亚砜主要应用在医药、合成纤维、石油加工、有机合成、电子化学等方面，近几年其市场需求量逐年增加，目前市场容量约2-3万吨。公司作为国内最大规模的二甲基亚砜生产企业之一，目前拥有2万吨/年产能，目前国内二甲基亚砜销售形势良好，公司产品含税出厂价在1.25万元/吨左右，产品毛利率在30%左右。公司于2007年12月通过全资子公司保康楚峰化工取得保康庄园肥业70%的股权，庄园肥业目前具备2万吨复合肥、5万吨硫铁矿、2万吨硫酸、5万吨过磷酸钙的产能，公司具备生产磷肥的资源优势，未来公司有望在磷肥产能方面实现大幅增长。公司取得了湖北兴瑞化工公司的控股权，保持了公司在园区内的主导地位，加快推进6万吨/年有机硅等项目建设，公司有机硅项目可以与双甘膦、草甘膦形成循环产业链，公司未来在宜昌精细化工园区大力发展循环经济，将园区打造成全国一流的精细化工生产平台。对于公司有机硅项目，我们觉得在2009年和2010年国内有机硅单体新上装置较多，公司可能会面临较大压力。这些化工业务未来将为公司提供新的利润来源，公司未来将形成磷化工、磷肥和精细化工的多元化格局。
第五，收购古洞口水电站保障自发电自给率，提升公司市场竞争力和盈利水平
公司以评估值22,371.84万元作为收购古洞口水电站经营性资产的价格。本次关联交易的实施，将进一步保障公司的自发电自给率，进一步降低生产成本，提升公司的市场竞争力和盈利水平，同时减少关联交易。本次收购完成后，有利于减少关联交易，进一步提高公司自发电自给率，公司将获得年均8,000万度以上的电力产能，将兴山县境内电力自给率提高到约70%；有利于巩固和完善矿磷电一体化的产业发展格局，显著降低了生产成本，预计公司每年将降低用电成本约2000万元，提升了公司的市场竞争力和盈利水平，对公司的可持续发展产生深远影响。
第六，股权激励为公司提供长期发展动力
公司2008年10月出台的股权激励方案经修改后已经报湖北省国资委审批及国务院国资委、中国证监会备案，审批及备案程序已经完成。股权激励行权条件对公司业绩要求为：以2007年营业总收入为基数，2008~2012年的营业总收入分别增长50%、90%、120%、150%，以2007年扣除非经常性损益的净利润为基数，2008-2012年的净利润分别增长150%、200%、250%、300%、400%以上，激励对象包括公司的董事、高级管理人员以及董事会认为对本公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。股权激励有利于发挥管理层及技术骨干人员的积极性，为公司未来发展提供长期发展动力。
第七，估值与盈利预测
我们预测公司2009年、2010年、2011年EPS分别为0.586元、0.701元和0.884元，公司目前股价对应于09、10、11年动态PE分别为25.5、21.3和16.9倍，公司目前估值水平与行业平均水平相当，考虑到公司拥有的磷矿和电力资源的综合优势，以及未来形成磷化工、磷肥和精细化工的多元化格局，公司未来的增长前景良好，我们维持公司"推荐"的投资评级。