（报告出品方/作者：海通证券，孙婷）
1.《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》正式颁布，新偿付能力监管规则将于年1季度起正式执行
1.1中国保险业偿付能力监管现状
偿付能力是我国监管部门对险企进行监管的核心指标，对于偿付能力不达标的险企，监管最严可采取暂停其全部新业务或限制业务范围的监管措施。
偿付能力监管中的细分指标如核心资本、实际资本和最低资本的现行计量标准是由“偿二代一期”所规定，而新颁发的《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称“偿二代二期”）在现行基础上对偿付能力细分指标计量标准进行了新的认定。
1.2“偿二代二期”建设背景与历程
年，原保监会发布《保险公司最低偿付能力及监管指标管理规定》，我国偿付能力监管正式进入“偿一代”时期。而后规模导向的“偿一代”体系已无法支撑保险行业的风险复杂性和市场化改革，原保监会决定建立风险导向的“偿二代”监管体系。
年3月，原保监会发布《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》，偿二代体系正式启动，一年后明确了偿二代顶层设计与施工蓝图。年2月，17项监管规则发布，并在过渡期内试运行。年1季度，“偿二代一期”正式实施，我国偿付能力监管迈入了新的阶段。
“偿二代一期”工程为使我国偿付能力监管从规模导向转为风险导向，提出开创性监管要求。1）扩充定量与定性的偿付能力监管指标：核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险评级，多层次全方位监管保险公司偿付能力。2）对保险公司认可资本规模和结构提出要求，划分核心和附属资本后各分为一级和二级，分层考察损失吸收能力。3）最低资本计算采用“综合因子法”，将可量化风险纳入定量资本要求。4）偿付能力风险管理能力监管评估（SARMRA）作为控制风险得分与第一支柱资本要求相挂钩。5）风险综合评级（IRR）将不可量化风险纳入监管范围，落实全面风险管理。6）建立市场约束机制，要求每季度披露偿付能力报告。
为进一步提高偿付能力监管的科学性、有效性和针对性，更好地适应我国保险业发展改革、风险防控和金融安全地要求，保监会决定启动“偿二代二期”工程。
年9月18日原保监会印发《偿二代二期工程建设方案》，启动偿二代二期工程建设。该方案计划用三年左右时间，通过完善监管规则、健全运行机制、加强监管合作，进一步推动偿二代的扎实落地和全面升级。
1.3“偿二代二期”正式实施方案公布，险企最高可获3年过渡期
年12月30日银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（以下简称“偿二代二期”），正式确认“偿二代二期”工程监管规则与实施方案。偿二代新规将于年1季度起正式执行。因新旧规则切换导致偿付能力跌破监管红线的险企（偿付能力充足率跌破%以下、%以下或%以下，核心能力充足率跌破75%以下、60%以下或50%以下），可与监管制定一司一策的过渡期*策，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于年起全面执行。我们认为，监管将只会在某些偿付能力关键指标上允许险企分步到位，如：计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%可能会被放宽。
根据最新年3季度各大险企公布的偿付能力报告，共有6家保险公司偿付能力不达标，全部为非上市中小险企。我们预计年“偿二代二期”正式实施后将会有更多中小险企偿付能力触及监管红线，但“一司一策”的过渡期*策足以让不达标险企通过业务优化、投资优化、增资等方式达到监管偿付能力要求。我们认为，头部险企偿付能力风险可控，长期来看行业整体偿付能力风险可控。报告来源：（未来智库）
2.“偿二代二期”主要修订内容
“偿二代二期”在“三支柱”监管框架下，对现行17项规定进行全面修订，并增加3项新的监管规则，形成主干技术标准共20个监管规则。其中第一支柱定量资本要求、第二支柱定性监管要求以及第三支柱市场约束机制。新增的三项监管规则分别是：《偿付能力监管规则第7号：市场风险和信用风险的穿透计量》、《偿付能力监管规则第14号：资本规划》和《偿付能力监管规则第20号：劳合社（中国）》。
2.1第一支柱：定量资本要求
上文所提及的偿付能力监管中的细分指标：核心资本、实际资本和最低资本的具体计量要求是在第一支柱中被明确。接下来本章将通过分析各指标来阐述险企偿付能力是如何被具体影响，以及“偿二代二期”实施后险企偿付能力的可能变动情况。
核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本
综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本=（核心资本+附属资本）/最低资本
2.1.1实际资本：认可资产被夯实，资本分级被明确
根据公式，实际资本=认可资产–认可负债。认可资产和认可负债计量标准的变动都将影响险企的实际资本，从而影响其偿付能力充足率。相较“偿二代一期”，1）新规下认可资产的认定标准变得更加严格，这将可能导致部分险企认可资产下降，进而使其偿付能力充足率降低。2）认可负债此次变动很小，我们认为不会对险企偿付能力造成太大影响。
“偿二代二期”下险企认可资产大概率下降。1）投资性房地产的认可标准趋于严格，房地产增值部分将不被计入实际资本，应当按成本模式计量金额作为其认可价值。这将使得过去依靠房地产增值获得认可资产的险企在新规下认可资产降低。2）严格长期股权投资的认可标准，增加其对于减值方面的要求。对长股投进行减值将使部分险企的认可资产下降随之下降。3）严格财务再保险业务对实际资本提升的效应条件，现行规则下通过财务再保险提升实际资本的做法将会收紧。
险企的实际资本又可分级为核心资本和附属资本，新规下核心资本的认定更加严格，险企核心偿付能力充足率或大幅下降。相较“偿二代一期”中核心资本与实际资本定义相差不大的做法，新规对资本分级更加明确，对核心资本的认定更加严格。1）强化核心资本应具备损失吸收能力，明确核心资本与附属资本的区别。2）完善资本定义，增加资本外生性要求（即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利）。3）增加保单未来盈余概念，根据保单剩余期限对保单未来盈余进行分组，并额外规定计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%（现行规则，未来盈余可全部计入核心资本）。4）通过资本报酬率折现区分吸收损失能力，分别计入各级资本，核心资本资本报酬率折现值将高于附属资本。我们预计大部分险企的核心资本都会下降，进而导致险企核心偿付能力充足率下降。
从对保单未来盈余计入核心资本不得超过核心资本的35%可以看出，新规下监管加强险企资本的外生性要求，杜绝险企再像“偿二代一期”下可以无限靠内生业务扩张提高自身核心资本。35%的限额也意味着险企外生资本将提供至多1.54倍[1/(1-35%)]杠杆。
2.1.2市场风险最低资本：长期股权投资基础因子大幅提升，新增集中度风险，对冲资产范围扩充或将降低寿险公司利率风险
无论是核心偿付能力充足率还是综合偿付能力充足率，险企最低资本要求的提升都会导致两个偿付能力充足率的下降。新规下，市场风险最低资本中长期股权投资的基础因子被大幅提升，并新增了集中度风险。我们认为，这将导致部分险企的市场风险最低资本要求提升并最终导致其偿付能力充足率的下降。
市场风险最低资本下长期股权投资的基础因子被大幅提升，部分险企最低资本将随之提高。保险公司对子公司、合营企业和联营企业的长期股权投资，除以下项目外，基础因子RF0赋值为1：1）保险类子公司及属于保险主业范围内的子公司，基础因子RF0赋值为0.35。2）合营企业和联营企业为上市公司的，基础因子RF0赋值为0.35。3）合营企业和联营企业为非上市公司的，基础因子RF0赋值为0.41。相较于“偿二代一期”，长股投市场风险最低资本基础因子被大幅提升。随着最低资本提升，险企偿付能力充足率将随之下降。我们认为通过大幅提高基础因子有利于使险企投资聚焦主业，防止保险资本在金融领域野蛮生长。
市场风险最低资本的计量中新增了集中度风险最低资本计量标准，因此险企最低资本会得到一定程度的提升，进而导致偿付能力充足率下降。集中度风险是指保险公司对同一交易对手或同类资产的风险敞口过于集中而导致保险公司遭遇非预期损失的风险。集中度风险最低资本包括交易对手集中度风险最低资本、大类资产集中度风险最低资本和房地产集中度风险最低资本。
新规下，利率风险最低资本扩大了对冲资产范围并增强了资产负债利率曲线的匹配性，我们预计寿险公司利率风险最低资本将普遍下降。
2.1.3保险风险最低资本：风险因子全面校准，新增疾病趋势风险，险企超额累退取消
在保险风险最低资本方面，新规全面校准风险因子，以及时反映保险业风险变化。偿二代现行风险因子反映的是年到年的历史风险特征，而“偿二代二期”的风险因子则根据-的相关数据进行了全面校准和及时更新。
因近年来市场经营环境发生变化，新规下最低资本计算中部分保险业务的风险因子被调整。
对寿险公司：1）因重疾发生率上升显著，疾病风险中新增疾病趋势风险。2）明确退保率风险具体标准，现行规则下按照主险的保单件数区分，修订后区别计量了投资类产品与保障类产品的退保率风险，风险性质偏保障的产品退保风险因子相对较低，一定程度上体现监管对大力发展保障型业务给予了支持。
我们预计，新增的疾病趋势风险将提升重疾险的最低资本，将会对部分寿险公司造成偿付能力压力。因此我们预计重疾险销售较多的寿险公司保险风险最低资本将会上升，其偿付能力充足率随之下降。
对非寿险公司：1）取消各业务类型基础因子超额累退计算方式，采用各自业务唯一基础因子。在现行规则下，保险风险最低资本采用超额累退计算方式，保费规模越大对应基础因子越小，随之最低资本要求越小。而在新规下大险企的超额累退效应消失，大险企的保险风险最低资本要求提升将高于中小险企。2）将信用保证保险分为融资性信用保证险和非融资性信用保证险，对非融资性信用保证险采用和其他险种采用一样的
综合因子法计算保费风险和准备金风险最低资本，对于融资性信用保证险，单独制定了最低资本的计算公式。3）对*策支持险种，如农业险，给予一定最低资本折扣，最高可至10%。4）因车险市场风险有较大变化，监管根据最新数据重新测算车险业务风险因子，基础因子较现行监管规则上升。5）进一步完善巨灾风险计量标准。取消计提农业险的巨灾风险最低资本，根据新版中国地震风险模型和台风模型，更新巨灾风险因子。对境外区域进行细分，由原先的一个区域细分为亚太、北美、欧洲及其他四个区域。
对非寿险公司而言，大部分险种基础因子都有一定上升，导致保险风险最低资本也会同步上升，偿付能力充足率随之下降。我们认为因取消超额累退效应，头部险企偿付能力充足率下降幅度应大于中小险企。
2.1.4最低资本增设调控性因子，*策支持型业务将获偿付能力优待
对监管及*策鼓励的保险方向，增设调控性因子，对最低资本要求处以优待，以体现监管导向和*策导向。1）中小产险公司：针对上一会计年度车险保费收入小于20亿元中小财险公司，在车险业务保险风险资本要求上最高给予15%的折扣，以支持中小财险公司的发展。2）农业险：针对农业险业务设臵调控性特征因子，在保险风险最低资本方面给予最高10%的折扣，降低其资本要求，更好地服务三农。*策性农业险在全部农业险中占比越高，优惠折扣越大。3）专属养老险：针对专属养老保险产品经验的长期性特性和风险实际，对其长寿风险最低资本给予10%的折扣以体现监管支持。4）科技保险：对专业科技保险公司的保险风险最低资本给予10%的折扣，降低其资本要求，提高服务科技的能力。5）绿色债券：针对保险公司投资的碳减排项目的绿色债券的信用风险最低资本给予10%的折扣，降低其资本占用，引导鼓励保险机构落实绿色发展理念。
2.1.5市场风险和信用风险最低资本将实施全面资产穿透
相较于现行偿付能力监管规则中只对部分资产实施穿透识别，新规下新增第7号文《市场风险和信用风险的穿透计量》要求对所有资产进行穿透，以规范保险公司市场风险和信用风险。1）市场风险和信用风险的最低资本要求将基于实际投资的底层资产计量，以准确反映其风险实质。2）对因嵌套关系复杂而无法穿透的的资产，设定0.6的惩罚因子，大幅提高资本要求。3）对非基础资产交易结构，结构每增加一级，系数增加0.1，即风险因子提高10%。引导保险公司减少投资嵌套，提高信息透明度。
“偿二代二期”要求按照“应穿尽穿、穿透到底”的原则，识别资金最终投向。我们认为这将普遍提升险企市场风险和信用风险的最低资本，从而导致其偿付能力充足率下降。
2.2第二支柱：定性监管要求
风险综合评级（IRR）评价制度得到优化，评价指标大幅精简。1)精简评价类别，操作风险评价类别由八类精简为六类：保险业务线的操作风险、资金运用业务线的操作风险、公司治理相关的操作风险、信息系统相关的操作风险、案件管理相关的操作风险和其他操作风险，战略风险评估由四条精简为两条。2）细分评级类别，原偿付能力风险大小分级的ABCD四大类公司将继续细分为：AAA/AA/A、BBB/BB/B、C、D。
偿付能力风险管理要求（SARMRA）细节得到补充，偿付能力风险管理结果将被量化评估。1)保险公司偿付能力风险管理评估应当遵循自上而下原则和管理实效原则；2）银保监会每三年对保险公司偿付能力风险管理能力进行一次现场评估。当年未被评估的保险公司应当以最近一次现场评估结果为基础，计算控制风险最低资本；3）保险公司应当每年开展一次偿付能力风险管理自评估，明确自评估工作机制和程序，确保自评估结果科学性合理反映自身风险管理水平。
偿付能力风险管理评估结果S具体计算公式如下：
S=S1×50%+S2×50%
S2=S1×K
K=m/M,m=80,M暂定为排名前15%公司平均分（区分产险、寿险、再保险公司分别计算）报告来源：（未来智库）
3.“偿二代二期”主要影响
3.1预计大部分险企核心偿付能力充足率将不同程度下降
在新的偿付能力监管规则下，我们预计绝大部分险企的核心偿付能力充足率将会不同程度地下降，头部上市险企因业务规范综合偿付能力充足率或有升有降。1）最低资本要求中保险业务和投资业务的基础因子较偿二代一期普遍上调，这将导致新规下大部分险企最低资本要求上升。2）“偿二代二期”中对核心资本的认定更加严格（未来盈余部分计入核心资本不得超过核心资本35%），实际资本中的核心资本较现行规则将会更低。3）根据核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本要求，核心资本的降低及最低资本要求的提升将导致核心偿付能力充足率的下降，因此我们预计绝大部分险企的核心偿付能力充足率会将不同程度的降低，未来盈余占比较高的保险公司预计将会受到更大的影响。
4）目前上市险企业务均聚焦保险主业且经营、投资稳健，我们预计其核心偿付能力充足率降幅将优于行业平均水平。5）对于受新规则影响较大的保险公司（偿付能力充足率跌破%以下、%以下或%以下，核心能力充足率跌破75%以下、60%以下或50%以下）的险企可以与监管协商一司一策，允许其在部分监管规则上分步到位，我们预计年新规实施后偿付能力不达标的险企不会显著增多。
截止目前最新三季度各险企偿付能力报告，上市险企偿付能力均维持在较高水平。我们预计，即使正式实施偿付能力新规，上市险企大概率不会触及偿付能力监管红线。但中小险企偿付能力的恶化将可能会导致行业偿付能力不达标公司增多。新规下偿付能力不足的公司最晚可在年之前获得偿付能力适当调整，在过渡期内偿付能力不足的险企可通过增资、发债、减少分红、调整业务结构等方式补充资本使偿付能力充足率回到正常水平。
3.2保险业务：聚焦长期保障类产品，*策支持型业务将获偿付能力优待
新规下，核心资本与附属资本间的差异性得到明确化，为了坐实核心资本，我们预计保险公司将聚焦长期保障产品。在现行规则中，核心资本与附属资本间的差异不明显，大部分保险公司综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率差异不大。而在新规下，未来盈余将分类归为核心资本或附属资本，未来盈余分级的基准是保单剩余期限，保障期限越长进入核心资本的比例越高。我们预计保险公司为了提升核心资本将会更专注于长期保障型保险业务。
大险企超额累退效应消失，中小险企发展得到重视。最低资本中保险公司超额累退效应消失，头部财产险公司最低资本上升幅度将大于中小财产险公司。在偿付能力现行规则下，多数短期险种（车险、农险、财产险等）的风险因子是按自留保费规模从小到大依次减小的，在此规则下，大险企将获得超额累退效应，但在新规下所有险企将采用一致的风险因子，超额累退效应消失。
符合监管指引的险企业务将受到偿付能力优待。1）新规对保险公司投资的绿色债券的信用风险最低资本给予10%的折扣。2）对专业科技保险公司的保险风险最低资本给予10%的折扣。3）针对专属养老保险产品的长期性特征和风险实际，对长寿风险最低资本给予10%的折扣。4）对*策性中长期出口信用保险业务和海外投资保险业务的最低资本给予10%的折扣。5）农业险在最低资本要求方面将获得最高10%折扣的*策优待。新规下农业险*策性业务占比越高，最低资本要求越低。我们预计人保、太保等农险业务量较大险企将因此受益。
3.3投资业务：长期股权投资及投资性房地产投资比例或下降，险企应更青睐长久期及结构简单资产
新规下，险企投资业务在最低资本和认可资本两方面均有较大变化，我们预计险企未来投资模式将会随之改变。1）认可资产中长期股权投资需考虑减值要求。2）房地产资产的认可价值从过去成本或公允价值计量的方式被改为按成本模式计量且保险公司直接持有的投资性房地产和通过非基础资产间接持有的房地产的账面价值占保险公司总资产的比例超过25%时，其最低资本将会被提升。这将使房地产投资比例较重的险企承受更大的偿付能力压力。3）最低资本计量中长期股权投资的基础因子大幅提升，长股投投资比例较大险企的偿付能力充足率将会大幅下降。4）最低资本要求中新增集中度风险，包括：交易对手集中度风险、大类资产集中度风险以及房地产集中度风险。
3.3.1险企长期股权投资比例或将降低
长期股权投资认可资产需计提资产减值，实际资本认可恐受限。新规规定险企应该充分评估持有的联营企业和合营企业的长期股权投资可能发生减值的迹象，及时进行减值测试，足额计提资产减值。这意味着险企长股投的认可资本将会较现行规则降低。
在新规下，最低资本计量中长期股权投资的基础因子大幅提升，我们预计长期股权投资较大的险企最低资本要求将大幅提升。保险公司对子公司、合营企业和联营企业的长期股权投资，除以下项目外，基础因子RF0赋值为1：1）保险类子公司及与保险主业范围内的子公司，基础因子RF0赋值为0.35。2）合营企业和联营企业为上市公司的，基础因子RF0赋值为0.35。3）合营企业和联营企业为非上市公司的，基础因子RF0赋值为0.41。
根据公式偿付能力充足率=实际资本/最低资本。
长股投在新规下分子减小、分母增大，这将必然导致保险公司偿付能力充足率下降。我们预计险企为避免公司偿付能力下降过多，或会在未来减少对长期股权的投资比例。
3.3.2房地产投资将受到冲击，投资比例应会降低
新规实施后，我们预计险企对房地产投资将会更加谨慎。1）保险公司直接持有的投资性房地产和通过非基础资产间接持有的房地产的账面价值占保险公司总资产的比例超过25%时，其最低资本将会被提升。因此我们认为险企对房地产投资将会更加慎重，以避免对房地产过大比重的投资导致最低资本集中度风险上升。2）在新规下，房地产资产的认可价值从过去成本或公允价值计量的方式被改为按成本模式计量。我们预计，因实际资本中房地产资产增值部分将不能作为认可资产，过去因房地产投资升值为险司带来认可价值提升的红利将会消失，险企投资房地产的热情将会降低。
3.3.3同一交易对手、大类资产投资将更慎重
新增集中度风险最低资本要求，交易对手集中度风险、大类资产集中度风险以及房地产集中度风险将被重点