（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞）
1生猪链：年看好生猪养殖，布局生猪周期反转
生猪：预计周期年前后反转，年板块布局正当时
本轮下行周期底部持续时间有望缩短，而不是拉长。根据农业农村部统计，年以来，国内猪周期经历5轮周期。我们分析这5轮猪周期，总结以下规律：1）猪周期的时间跨度基本维持在每轮在3-4，没有出现拉长的趋势。2）每“猪周期”基本在春节后的4-5月消费低谷探底反转。3）“猪周期”长度往往与猪价波动幅度成反比，上行周期价格涨幅大，相应后续下行周期也短，呈现的特点。
从历史复盘来看，我们认为本轮下行周期或将缩短，而不是大家认为的拉长，原因在于：1）散户群体仍然是国内产能占比最大的群体，该群体在产能投放上更多呈现“追涨杀跌”特点，因此散户并没有完全分享高价，却实实在在在经历年5以来的深度亏损。2）集团养殖企业本轮产能投放加速，养殖盈利更多转为固定资产，在手储备现金并没有过于充裕。我们预计，接下来的一年内，集团养殖企业可能出现现金流极度紧张或者破产案例。综上来看，我们认为本轮周期时间长度大概率会缩短，而不是拉长。
生猪规模化进程并未完成，散户现阶段仍是周期主导力量。从生猪养殖户数，据中国畜牧业年鉴统计，年-年我国年出栏在头以下的散养户数量缩减了73%，但占比仍处于较高水平。从产能来看，根据我们草根调研交流，散户产能占比依然高达40%。散户是现金储备最脆弱的养殖，我们认为只要散户产能高于20%，猪周期依然会4年左右一轮，并不会出现拉长的局面。
短期猪价压力仍较大，盈利反弹空间有限。由于行业-年产能的快速恢复以及年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反身性”现象，产能释放超预期，以至于6-9月季节性猪价反弹消失，行业出现少有的亏损。年四季度猪价因为消费回暖出现阶段性反弹，但我们为四季度猪价进一步提升空间有限，春节后猪价下行压力可能会更大。年春节后行业大概率会出现二次探底，或将加速产能出清，奠定行业年前后的行业反转。
肉制品：猪价下行利好屠宰发展，预计年头部企业或迎量利齐升
受益生猪供给恢复，预计年行业屠宰量回暖。从农业部公布的生猪定点企业屠宰量数据来看，年受非洲猪瘟影响，全行业屠宰产量规模下滑明显，年随着全国生猪供给恢复至非瘟疫情前水平，每月全国生猪屠宰量正在持续回暖，基本恢复至非瘟前水平。另外，从涌益咨询公布的全国平均屠宰加工率数据来看，自年10月起，全国屠宰企业平均开工率的同比增速转负，且年同比增速水平大幅提升，Q3单月同比增速基本维持在30%以上，行业屠宰需求持续回暖。
猪价下行直接利好屠宰及肉制品企业原材料成本下降，有望带动年利润率提升。从毛利率表现来看，屠宰企业的毛利率与猪价基本呈反向波动关系，在猪价低迷时，一方面，生猪市场供需处于高位且屠宰企业的主要原材料成本下降，另一方面，产能利用率提升也将有利于规模化效益的充分发挥，减少用开支，因此屠宰企业迎来量利齐升。从净利率表现来看，头部企业销售受猪价影响波动明显。以-年为例，受高猪价影响，双汇发展、华统股份年、年的销售净利率均出现明显下滑。我们认为，后续随着全国生猪屠宰量持续快速回暖，优质头部企业凭借规模优势，将在年迎来显著的利润率修复。
动保：板块机会逊于养殖，短期