（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞）
报告综述
生猪行业：大行业小公司，规模养殖加速
生猪行业规模庞大，约有1.5万亿元的市场规模，但行业竞争结构分散，排名前十的企业合计市场份额仅12%，龙头企业市占率仅3%；生猪行业是典型的大行业小公司格局，具备孵化伟大公司的土壤，未来极有可能出现-亿的大市值公司。我们认为未来2-3年，生猪养殖行业就会提前完成养殖规模化，在由分散到集中的过程中，优质企业有望迎来史诗级的成长行情。
我们对于行业规模化提前完成集中的依据如下：
1）非洲猪瘟：随着产能的恢复，养殖密度提升后，非洲猪瘟存在抬头的可能；此外，根据新希望披露，行业已经出现非洲猪瘟变异病*，防控难度提升。规模养殖企业防控非瘟优势明显，市占率快速提升。
2）生猪期货：散养户不具备操作金融工具的能力和经济实力，而规模企业可以通过期货工具降低非洲猪瘟带来的养殖不确定性，提升市占率。
头部崛起：硬软优势兼具，共筑低成本与快扩张护城河
规模企业的核心竞争优势主要体现在硬实力与软实力两方面。受土地难拿、投资金额大等因素影响，生猪行业门槛提高，头部企业在土地储备及融资能力等方面的硬实力突出，具备做大做强的硬实力基础。另外，养猪是一个精细活，要养好猪，对员工的责任心及操作标准要求极高，头部企业在管理及精细化改善等方面的软实力优势显著，因而能持续拓宽低成本护城河，产能加速扩张，市占率快速提升。
生猪行业：大行业小公司，规模养殖加速集中
行业规模庞大，生猪大有可为
生猪行业需求稳定且规模庞大。我国生猪消费量及生产量在全球均位列第一。猪肉需求在我国较为刚性，国人的饮食消费习惯青睐猪肉，在我国肉类生产结构中，猪肉占比保持在62%左右，位列动物性蛋白消费品种之首。我国生猪市场规模庞大，根据国家统计局数据显示，全国猪肉产量基本稳定在-万吨，年生猪总出栏6.94亿头，年受非洲猪瘟疫情因素影响出栏5.44亿头。正常情况下，我国生猪出栏量在7亿头左右，按出栏的标准体重kg，销售均价17元/kg测算，我国生猪市场规模约为1.37万亿元。
生猪行业空间大，具备孵化伟大公司的土壤。对照白酒、调味品、汽车、空调和水泥等成熟行业，我们发现市场空间大的行业均容易产生几千亿市值的龙头企业。其中，消费行业的潜力更大，调味品行业的海天味业表现尤为突出。我们认为背后核心的原因在于行业的赚钱效应和现金流优质程度。我们认为生猪行业有孵化大市值伟大公司的行业土壤，原因如下：
生猪是典型的大行业小公司格局。整个行业接近两万亿的消费空间。如此规模的大市场，却没有一家大市值上市企业。
内循环开启城市反哺农村之路，农业现金流与赚钱效应即将好转。建国以来，农业一方面消化高价格的生产资料，另一方面，粮食价格被管控以低价向城市居民销售。但随着工业的成熟，以及国内内循环大*策的推进，城市反哺农业成为可能，未来行业的现金流与赚钱效应或将好转，加快优质公司快速成长。
行业结构分散，头部蓄势待发
生猪行业集中度低，散养户产能加快退出。据中国畜牧业年鉴统计，年-年我国年出栏在头以下的散养户数量缩减了约一半，预计未来散养户仍将加速退出行业，具体原因如下：一方面，我国人口结构加快老龄化，散养户以60后农民为主，考虑到新一代农民更倾向外出打工，随60后农民的年龄提升，将面临养殖事业后继无人的困境，因此这部分散养户产能退出市场是必然结果；另一方面，非瘟疫情防控、环保*策要求拉升了生猪行业门槛，会有较多的散养户由于缺乏技术与资金，而被迫退出市场。
头部企业市占率还有很大成长空间。年我国生猪养殖企业CR10仅12%，其中，龙头企业牧原股份实现出栏.5万头，市占率仅3%左右。参照美国，头部猪企Smithfield市占率已达15%，规模排名第二的猪企Triumphfoods市占率也达到了6%，相比之下，我国规模养殖企业的市占率还有很大的提升空间。
行业发展：非瘟与期货共振，规模养殖加速
非瘟：防控或成为常态，头部优势明显
随着养殖密度的提升，疫情可能呈现起伏波动。非洲猪瘟病**性强，但传播能力较弱，只能通过亲密短距离传播。从病*特性来看，我们认为非洲猪瘟的发病率与地区养殖密度和生猪流通量呈正相关关系，这与国内外的疫情表现也是相吻合的。随着养殖密度的提升，年疫情可能有反复，但对于散养户和规模养殖企业来讲，可能出现更大的防控分化。一方面，随着生产的快速恢复，养殖密度和流通量在逐步增加，这意味着非洲猪瘟疫情的发病率也在提升，这是散养户最大的潜在风险；但另一方面，国内养殖群体对非瘟有深刻认识，整体重视度提升。因此我们判断后续疫情虽然存在再次较大面积发病的可能，但破坏力不会像年底至年初那样严重，相对应的猪价表现应该延缓下行速度，40+元/公斤的生猪高点将成为历史。
行业已经出现非洲猪瘟变异病*，防控难度提升。根据新希望披露，公司下属种猪场中有超过0头母猪感染了两种新*株的非洲猪瘟病*，受感染的还有该公司的一些合同养户的育肥猪。专家认为该变异病*是由猪场应用违法疫苗造成，新*株相比非洲猪瘟野*缺失1或2个基因，会导致慢性症状，减少产键仔数。目前非法疫苗的来源、以及具体注射非法疫苗的猪只数量尚不可知，考虑到变异病*在感染初期的检测难度很大，且病*潜伏期很长，非洲猪瘟防控的难度将进一步提升。
头部规模养殖企业竞争优势明显，市占率加速提升，保持乐观积极态度。非洲猪瘟虽然破坏力大，但该病*并不是没有办法防控，从国外的经验来看，规模化下的生物安全隔离防控是最佳方式。而国内集团企业有了第一次的受伤，在硬件投入上已经有了本质上的提升，相对散养户优势明显。这就意味着，如果非洲猪瘟再次发病，优质的集团企业相对类散养户群体损失要减少很多。如果再次发生非洲猪瘟疫情，行业大概的演绎如下：
A：疫情发生后，产能恢复受阻，猪价在高位持续时间拉长。
B：集团企业凭借竞争优势，行业市占率快速提升。根据上市公司出栏规划与我们预判，到年前，国内生猪养殖基本完成规模化进程。
未来5年生猪养殖仍然会加速向头部集中。在-的这十年内，国内生猪养殖发生结构性的巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛的提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又将会加速这一趋势的完成，因此把这十年称为生猪规模化的*金十年。从上市养殖企业-年出栏以及-年出栏预测数据来看，三年时间头部10家的市占率可能会从年的12%短期提升到30%，到年有望提升到40-50%，行业完成规模化进程。以养猪龙头牧原股份为例，公司年出栏约万头，未来出栏量可以接近1亿头，成长性仍然十足。此外，对于优秀的团队，生猪养殖完成规模化后又可以向下游鲜肉深加工等延伸，开启新的成长空间。所以我们认为，对于生猪板块，我们中期不悲观，对头部优秀企业更保持乐观。
生猪期货：降低养殖风险，利好规模企业
生猪期货助力养殖企业打通生产与销售风险管理的全环节。养殖企业在成本端面临饲料价格上涨的压力，国内生猪养殖龙头牧原股份便通过开展玉米、豆粕等商品期货的套期保值业务，规避饲料原料价格大幅度波动的风险。养殖企业收入端的压力主要来源于猪价波动风险，生猪期货上市后，养殖企业可以通过做空养殖利润，即采取卖出生猪期货叠加买入玉米、豆粕等饲料原料期货的组合方案，获得猪价下行与饲料价格上行带来的双重收益，实现生产销售全过程套期保值。考虑到我国生猪期货交易有养殖场规模门槛设置，且交易保证金门槛较高，养殖规模大、资金实力雄厚的头部企业可能最为受益。
规模化企业与散养户进一步拉大成本差距，规模养殖加速集中。规模企业实现生产端及销售端的价格风险的有效管理后，将具备充足精力加强猪场的精细化管理，提高养殖效率，同时也获得充足收益，以布局未来的产能扩张。伴随企业的规模扩大，规模效应也将体现，头均养殖成本将进一步下降。精细化管理优势及规模优势将逐步拉大规模企业及散养户间的成本差距，倒逼散养户退出养殖业，预期我国规模养殖将加速集中，头部企业市占率迎来高增长。
参考美国经验，生猪期货上市后猪价波动依然明显，猪周期时间跨度拉长。根据美国农业部的数据，年瘦肉猪期货合约推出后，美国的猪肉价格波动幅度依然较为剧烈。从猪周期的角度来看，单个周期的持续时间越来越长，由瘦肉猪期货上市前的3-4年延长至最近一轮的7年3个月；但猪周期波幅加大的趋势明显，-年的这轮周期中，猪价最大波幅达%。由此可见，生猪期货不能有效降低猪价波动幅度，考虑到生猪供需受季节、疫病、饲料价格等多因素影响，猪周期仍将长期存在。
生猪期货加速了美国生猪养殖规模的集中化进程，头部养殖企业优势明显。大型养殖企业通过生猪期货可以规避市场价格波动的风险，提前锁定盈利，较散养户获得明显的利润优势，从而倒逼中小散户退出行业。且头部养殖场的资金实力雄厚，在猪周期下行阶段，能通过兼并重组实力弱的企业快速实现产能扩张。在瘦肉猪期货推出后的20余年间，头部养殖场存栏量占比持续提升。特大型生猪养殖场（头以上）存栏量占比由年的20%快速上升至年的43%，年已达到74%；大型养殖场（-头）存栏量占比也由年的18%上升至年的22%，但其相对特大型养殖场仍处于劣势，年以后存栏量占比下滑，年仅占21%，存栏占比下降的趋势仍在持续。我国目前生猪养殖规模化进程类似于美国70-80年代水平，参考美国的经验，生猪期货也将加速我国生猪养殖规模化进程。
下游延伸空间广阔：全产业链一体化优势明显，打开新成长空间
生猪行业天花板高，猪企可延伸空间广阔。生猪行业经过多年发展已迈入成熟期，但其天花板仍难见顶，除了养殖业务外，生猪养殖企业可继续向下游的屠宰加工、肉制品等业务延伸。养殖行业的利润空间有限，从美国情况来看，养殖环节在猪肉产业链的收入占比稳定在23%左右，养殖场净出货价近年的增长幅度很小；养殖规模化程度大幅提升后，单纯从事生猪养殖的企业市占率的增长空间面临天花板，面临业务发展瓶颈。因此，猪肉产业链的纵向整合是养殖规模化步入成熟期后的必然结果。随冷鲜肉消费比例提升，深加工需求增大，中国肉制品加工产量及对应市场规模的增长趋势明显，预计年中国肉制品市场规模达2万亿元。参考双汇发展旗下的肉制加工产品，肉制品的种类繁多、差异化大，多元化业务的开拓有望为猪企打开新的成长空间。
头部崛起：硬软优势兼具，共筑低成本快扩张护城河
行业门槛提高，规模企业优势明显
规模企业的核心竞争优势主要体现在硬实力与软实力两方面。硬实力包括土地储备和资金实力，是生猪企业实现产能持续扩张的基本要素。软实力包括企业管理和精细化改善等优势，头部企业凭借精细化的员工激励及生产流程监控管理，可以有效激发员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效，持续拓宽低成本护城河。
硬件优势：头部土地和资金储备充足，持续做大做强
申请到养殖用地及储备足够的资金是生猪企业做大做强的核心门槛。养殖用地申请的难度一直较高，首先，我国（尤其是南方地区）人口密度大，合适的大面积养殖用地较为稀缺；其次，环保*策趋严，畜禽养殖污染的监管加强，大部分小型养猪场无法实现粪尿污水等排放的净化处理，被强制关停；此外，考虑到国家规定从事牲畜、家禽饲养的企业免征企业所得税，因此地方*府对通过养殖用地申请的积极性也不是很高。另一方面，养猪是一门重资产的生意，猪企做大的资金门槛高，对牧原生猪产业化项目进行测算，单头生猪出栏的投资金额约为元，此外，从行业平均自繁自养的成本来看，头均出栏总成本约为元，综上可以得出，一头肥猪出栏的投资金额约在0-元。因此如果想实现10万头生猪出栏，至少需要投资1亿元，这为不少企业的扩张设置了较高的资金阻碍。
头部企业土地要素储备充足，融资渠道多元化优势显著。土地方面，前瞻性的企业从十年前就开始储备合适的养殖土地，比如牧原股份，据其招股书披露，年上市时便已储备土地5.6万亩，对应约1万头生猪产能，而年公司仅出栏万头；拿地需要花费大量时间同精力，头部猪企提前招揽并培养相关人才，专门负责拿地事宜，通过让专业的人做专业的事，拿地效率更高；截止年9月30日，牧原股份固定资产及在建工程余额为.5亿元，已流转土地能支撑万头产能（包含已建成和在建部分），年底产能可能达到-万头，考虑到楼房养猪的推行，未来养殖体量有望进一步提升。资金方面，头部企业，尤其是上市公司的融资渠道多样，可通过定增、发行债券等手段，以较低的资金成本获得充裕现金流，为实现产能扩张奠定了良好的资金基础。
软件优势：头部管理与激励到位，精细化改善显著
养猪是一个精细活，养好猪、降低成本的难度大。养猪的成本包含饲料、人力、母猪、疫苗、猪场建设及折旧等多方面，散养户缺乏技术储备与优势，成本下降空间有限。其中饲料成本占比最高，达50%-60%，饲料价格受原材料价格波动的影响较大，如何有效控制饲料成本、提升料肉比是猪企要解决的关键问题。其次，人力成本及折旧成本占比次高，这部分固定成本的费用对于传统养殖方式而言较为确定，规模企业可以通过建立自动化的猪场设备、标准化的管理体系，采用楼房养猪、聚落式养猪等新兴模式，不断提升人工效率及土地利用效率，实现降本增效。同时，生猪存活率也会影响整体的养殖成本，养殖主体需要配备专业的兽医队伍以提高生猪存活率，且在非瘟干扰的大背景下，生物安全防控体系的建立对保证存活率也至关重要，从而拉升了养殖成本。
头部企业精细化管理的优势显著，成本得以持续改善。一方面，企业通过设立科学有效的激励制度，与核心员工绑定利益，并辅以良好的企业文化氛围，更能激发员工的责任心与进取心，保证养猪人操作执行保持高标准水平。另一方面，头部企业能实现养殖流程的精细化监控，并与精细化的考核指标相配合，将精细化管理落到实处，推进降本增效，比如牧原股份能计算清楚每个员工负责的生产线上消耗了多少饲料、生猪的发病率等生产指标，通过对一线养殖具体情形的知情与把控，公司能更有针对性地改善生产环节，也能对养殖效益优异的员工给予奖励，对公司整体起到公平激励作用。
猪价下行拐点确立，行业分化加速
随着产能的恢复，猪价向下拐点显现。从农业部、饲料协会和我们自己的草根调研综合分析可以得出以上结论，依据如下：
A：农业部：官方能繁母猪存栏从年10月份开始环比回升，年6开始月同比转正，增速为1.2%，年9月同比增长40%，年11月同比增长31.2%，年末能繁母猪和生猪存栏恢复到年的91%。
B：饲料协会：从官方猪饲料的产量数据来看，饲料数据全面向好，年月度数据均大幅超过-年数据，其中年6月份开始母猪料和仔猪料环比转正，一直到年11月整体生产恢复都较好。饲料数据虽受多因素影响，数据可能有所放大，但生猪产能在快速恢复却是确定的。
C：草根调研：调研小样本的结论基本与官方数据吻合，而且从年三季度到目前，非洲猪瘟疫情基本稳定，产能恢复速度较快。年底以来，北方虽有非洲猪瘟疫情抬头趋势，但整体稳定；而且从我们预测来看，即便年疫情有抬头，也不会出现-年的行业灾难。整体来看，产能整体处于上行通道，只是速度的快与慢的问题。
猪价下行后，行业将加速分化。猪价下行后，养殖企业的利润空间将被压缩。且在非瘟常态化的情形下，企业在生物安全防控体系上的刚性投入成本增加，行业将加速分化，头部企业凭借资金优势、技术优势、人才优势在防疫效果、成本控制、扩张速度上表现出较强的竞争力，未来随着产能扩张，规模优势有望进一步显现。
猪价下行后，对公司自身的阿尔法要求更高，未来板块难有趋势性的行情，个股分化是主要的走势。我们认为有独立行情的标的要同时满足两个标准：
A：低成本：养殖最核心的竞争力就是成本优势，低于行业平均成本意味着可以获得超额收益；此外，非瘟防控常态化后，防疫成本的增加明显拉升了养殖成本，能有效防控住非瘟并且将防疫成本降到最低，对保证企业盈利也至关重要。
B：快速扩张：在养殖规模化发展阶段里，融资能力与产能的投放速度可以作为低成本或者降低成本的附加能力。具体分析如下：
防疫：非瘟防控增加盈利难度，头部企业优势显著
非瘟不仅威胁企业生产的稳定性，且明显增大养殖成本，如何实现有效防控、控制防疫成本是未来盈利的核心难点。非瘟致死率高且有可能复发，考虑到生物安全防控体系是目前最有效的防控非瘟的手段，因此投入建设洗消中心、隔离装置、购入烘干设备对于养殖场必不可少，是企业保持生猪出栏稳定性的前提。因此，非瘟后，猪企的养殖成本因为防疫投入加大，在人工、折旧等成本上明显拉升。
非瘟防控在于细节，头部企业的精细化管理能力更强。非洲猪瘟病*的传染性极强，且传染媒介多样，养殖户需要在人员流动、车辆管理、隔离外界生物侵入等多方面都做好防控措施，一旦任何一个环节让病*有了可乘之机，都有可能让猪场覆灭于非洲猪瘟。相比散养户，头部企业在非瘟防控的优势显著，其拥有专业人才储备，并且在标准化企业管理体系下，团队的责任心及执行力更强，能制定更周全有效的防控计划，且确保落实到位。
头部猪企相比散养户的抗非瘟风险能力更强。一方面，头部猪企产能分散，拥有多个猪场且分散在不同地区，单场占全部产能的比例极小，即使有一家猪场出现非瘟，蒙受损失，对全部产能造成影响的可能性较低。另一方面，规模化企业的风险防范意识更强，购买非瘟相关保险的比例相比散养户更高，未来即使受到非瘟干扰，也能得到损失补偿。
头部企业具备规模化优势，防疫成本有望随产能扩张而下降。随产能恢复性扩张，单厂出栏生猪头数增加后，分摊到每头猪上的防疫硬件设备的投入费用有望下降，头部企业将进一步拉开与散养户的成本差距。
低成本：享有超额利润，平稳穿越猪周期
目前我国猪价波动取决于散户养猪积极性浮动。生猪供需关系波动形成猪周期轮动，养殖户的盈利波动是驱动猪周期形成的深层原因，当供给过剩，猪价跌到养殖成本以下，散养户经历长时间资金亏损后，不得不退出养殖行业，而大型养殖企业的资金实力较为雄厚，且生产具有惯性，因猪价下跌而减产的意愿较低，考虑到我国当前散户养殖占比约50%，因此猪价波动主要受散户补栏积极性影响较大。当供给减少，猪价开始回升，散养户复养积极性升高，供给又开始增加，由此循环往复。
行业平均成本提升，支撑猪价底部中枢。受非瘟干扰，生猪养殖的行业平均成本明显提升，一方面，由于非瘟防控常态化，防疫硬件设施的投入及人力成本的加大，使得养殖刚性成本显著增长，另一方面，非瘟导致二元母猪存栏锐减，猪企面临二元母猪资源稀缺且价格高涨的困境，能繁母猪中三元母猪的比例在非瘟后由10%逐步增大至45%左右且仍居高不下，行业整体PSY下滑，断奶仔猪成本升高，从而拉升行业整体成本。同时，年7月1日开始，国家禁止在饲料中添加促生长类抗生素，养殖正式进入无抗时代。在饲料无抗推行下，预计行业平均成本会在原有基础上抬升10%。
预计未来几年这两方面因素都将长期拉升行业成本，行业成本很难下降回原先13.5元/kg的水平。考虑到猪价底部中枢和养殖行业平均成本挂钩，行业成本的提升有望带动猪价底部中枢上移，因此猪价均值回归到原先15元/kg的概率也较小，未来几年仍将保持在较高水平。
低成本优势铸就头部企业核心护城河，助力企业穿越猪价周期。假设未来行业成本在16元/kg，猪价均值保持在17元/kg左右，而以牧原股份为代表的头部优质企业能将成本降到行业最低，保守预计大概12元/kg。低成本优势铸就企业的核心护城河，即使猪价在下行期跌至15元/kg，到行业成本以下，导致大部分成本高的养殖户遭受资金亏损，此时，具有低成本优势的企业仍能享有3元/kg的超额收益。因此，低成本企业有望穿越猪价周期，获得单位超额利润，同时，企业积累充足利润后，可以在散养户因资金耗尽退出生产后，顺势补足产能空缺，不断做大做强。因此，低成本企业得以顺利度过周期，并且在一轮轮周期中持续扩张
考虑到非瘟或成为行业常态，预期头部企业的ROE水平明显提升。对ROE进行拆分，销售净利率方面，由于未来几年行业平均成本提升带动了猪价中枢上移，因此头部企业凭借低成本优势，销售净利率有望实现明显提升；资产周转率方面，产能扩张及猪价下行会导致头部猪企的资产周转率略有下滑，但预计对整体ROE水平的影响仍小于销售净利率的提升作用；杠杆比率预计保持稳定。整体上看，头部猪企的ROE水平相比从前有望保持在较高水平。
快扩张：行业迎来规模化机遇，头部有望获得高CAGR
扩张能力决定了企业能否把握行业规模化加速的*金机遇。在猪价下行拐点确立的情形下，扩张能力强、产能投放迅速的成长标的有望通过市占率的提升以量补价，实现业绩持续增长。在市占率提升的基础上，未来猪价上涨后，这部分企业又可以凭借增长的产能，充分受益猪价上涨的市场红利。
头部企业的土地储备、融资能力优势突出，有望迎来高CAGR的*金发展期。土地储备方面，头部企业的环保措施到位，面临清退的风险较小，且大型企业的话语权较强，可通过产业扶贫等途径和当地*府达成合作，顺利获得土地申请的批复。融资能力方面，相比散养户，头部上市猪企的融资手段更多元化，可通过定增、可转债等手段以较低的资金成本、较高的流动性获得大额项目投资资金与支持，具备产能快速扩张的资金基础。近几年，头部猪企如牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望等跑马圈地，固定资产及生物性资产实现迅速增长，未来头部企业产能有望迅速放量，业绩迎来高CAGR的*金发展期。
重点企业分析（详见报告原文）
牧原股份：生猪龙头，强者恒强。
风险提示
1、原材料价格波动剧烈的风险。饲料成本占养殖成本的比例较大，如果原材料价格上涨幅度过大，将拉低公司的盈利水平。
2、不可控的动物疫情引发的潜在风险。农业畜禽养殖企业主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成上市公司的畜禽高死亡率，造成公司严重损失。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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