（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓，丁俊波）
1.公司：农药龙头企业，业绩突破百亿
1.1.聚焦核心原药产品、打造一体化产业链
专注农药原药产品，以杀虫剂和除草剂为核心。公司成立于年，并于年上市。在农药领域深耕多年，公司形成了以原药为主导，以杀虫剂、除草剂为核心的产品格局。公司在产原药品种接近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂等。杀虫剂和除草剂为公司主营产品，其中杀虫剂为菊酯类农药，包含卫生用药和大田用药，除草剂为草甘膦和麦草畏。年公司现有产品产能：菊酯类农药1.42万吨/年、草甘膦3万吨/年、麦草畏2万吨/年。
杀虫剂方面，以拟除虫菊酯类产品起家，优嘉项目大幅提升菊酯类产品产能。公司起家于拟除虫菊酯产品，年其产品在国内卫生用杀虫剂市场占有率达70%。同年公司收购扬农集团吨/年拟除虫菊酯类农药基地相关资产。年优嘉一期项目投产，公司新增吨/年联苯菊酯。年，优嘉二期项目投产，新增卫生菊酯产能吨/年，同年公司关闭宝塔湾厂区除部分中间体外的所有卫生菊酯产品生产线。年，优嘉三期项目投产，新增吨/年拟除虫菊酯类产品，自此公司菊酯类农药产能达1.42万吨/年。
除草剂方面，积极布局麦草畏、草甘膦产能。年，公司成立控股子公司江苏优士化学有限公司，积极布局除草剂领域。麦草畏方面，年，公司吨/年的麦草畏项目投产。年，公司优嘉一期项目投产，新增麦草畏产能吨/年，原项目装置停产。年，优嘉二期项目投产，公司新增麦草畏产能0吨/年，使公司麦草畏产能居全球领先地位。草甘膦方面，年，公司控股子公司江苏优士化学有限公司优士一期、二期项目全面投产，公司拥有草甘膦产能吨/年。
发展为国内农药龙头企业，拥有研产销一体化运营模式。公司为全球拟除虫菊酯原药核心供应商。年，公司在全球农化企业销售排名第十，在国内农化企业销售排名第二。年，公司收购了沈阳中化农药化工研发公司（简称“农研公司”）和中化作物保护品有限公司（简称“中化作物”）%股权，其中农研公司建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心，中化作物则主营农药销售方面，致使公司拥有国内领先的农药研发能力以及广泛的原药、制剂销售渠道。研产销一体化运营模式提高了公司的市场竞争力。
1.2.背靠大股东先正达、积极布局海外市场
公司第一大控股股东为先正达集团，实际控制人为国务院国资委。年江苏扬农化工集团有限公司向先正达集团股份有限公司（简称“先正达集团”）出售其持有的扬农化工36.17%的股份，致使先正达集团成为公司的第一大控股股东。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（简称“国务院国资委”）
控股子公司业务布局清晰明确。扬农化工控股子公司围绕其研产销一体化运营模式布局。公司旗下共4家全资子公司：沈阳中化农药化工研发公司主要从事农药研发，拥有较强的原药创制、仿制能力。江苏优士化学有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司主要从事农药生产制造，其中前者主营产品为草甘膦，后者主营产品为麦草畏和菊酯类农药。中化作物保护品有限公司主要从事农药销售，专注于全球农药品牌分销、渠道分销及贸易业务。
海外业务占比高，强化内外协同作用。海外市场作为公司重要的营销市场，对外公司积极巩固与战略供应商合作，对内加强产品协同作用，加快推进全球登记布局，强化公司产品登记协同。年公司海外业务营业收入占总营业收入的比例为58.27%；公司海外业务毛利润占总毛利润的比例为34.39%。（报告来源：未来智库）
与先正达集团等开展商务合作，布局东南亚业务。年公司与先正达签署东南亚分销合作协议。协议中，公司拟独家授权先正达亚太及其属地公司代理公司在印度、菲律宾、泰国三国的销售业务，同时先正达将向中化作物保护品有限公司子公司作物海外和中化农化采购农药产品，并向作物海外及其属地公司支付许可费和服务费，合同期为5年。这一合作有利于加强公司在国际市场的布局，对未来公司业务增长提供了有力支持。
1.3.收入总量稳健增长、原药贡献主要利润
年公司营收突破百亿，业绩稳步增长。营业收入方面，年公司实现营业收入.41亿元，首次突破百亿元，同比增长20.45%。归母净利润方面，年公司实现归母净利润12.22亿元，同比增长1.02%。-年，公司营业收入和归母净利润逐年增长，其中营业收入的年均复合增长率达27.81%，归母净利润的年均复合增长率达20.74%。年第一季度公司业绩大幅提升。年第一季度公司实现营业收入52.68亿元，同比增长42.08%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长.51%。公司第一季度业绩大幅提升的原因主要为：一方面，优嘉三期项目全面达产，优嘉四期项目第一阶段建成投产，致使公司产能、产量同比增加；另一方面，根据公司公告数据，公司主营产品价格同比大幅上涨，其中原药、制剂平均销售价格分别为11.21、5.55万元/吨，分别同比增长41.26%、77.21%。
从各主营业务来看，年原药、贸易业务营收显著增长，制剂业务营收略有下降。原药方面，年公司杀虫剂、除草剂、其他原料药营业收入分别为29.85、26.59、13.79亿元，分别同比增长1.70%、13.97%、47.33%。贸易方面，年公司贸易业务营业收入为26.88亿元，同比增长93.38%。制剂方面，年公司实现营业收入19.95亿元，同比下降6.81%。
原药营业收入及毛利润占比高，为公司重要利润来源。营业收入方面，年公司原药、贸易、制剂营业收入占总营业收入的比例分别为59.31%、22.7%、16.85%，其中原药为公司营业收入主要来源。毛利润方面，年公司原药、贸易、制剂毛利润占总毛利润的比例分别为67.33%、5.57%、26.47%，原药贡献了公司的主要毛利润。
在原药细分产品中，杀虫剂、除草剂为原药收入的主要来源。营业收入方面，年公司杀虫剂、除草剂营业收入占原药总营业收入的比例分别为42.5%、37.86%，合计达80.36%，为原药营业收入的主要来源。毛利润方面，年杀虫剂、除草剂毛利润占原药总毛利润的比例分别为43.5%、38.99%，合计达82.49%，贡献了原药的主要毛利润。
毛利率维持在23%以上，其中制剂毛利率最高。-年，公司毛利率维持在23%以上。年第一季度公司毛利率有所提升，达29.77%，同比增长6.29pct。细分产品中，年公司制剂、除草剂、杀虫剂毛利率分别为37.60%、26.95%、26.79%，其中制剂毛利率最高。
年以来，公司三费总费率逐年下降。-年，公司三费总费率从年的9.52%下降至年的8.05%。分别来看，年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.27%、4.95%、0.83%。销售费用率同比增长0.05pct，主要系职工薪酬增加；管理费用率、财务费用率分别同比下降0.18pct、0.99pct。
2.行业：产业结构持续优化，农药行业景气上行
2.1.供给：行业格局改善，产品结构优化
“十四五”推动兼并重组，行业集中度有望进一步提高。“十三五”时期，随着农药行业供给侧结构性改革，农药企业兼并重组进程加快，行业集中化趋势明显。截至年，我国农业企业数量较年下降14.75%；农药行业规模以上企业数量为家，较年减少了家。“十四五”时期，我国将进一步推进农药产业结构转型升级。《“十四五”全国农药产业发展规划》强调继续推进农药生产企业兼并重组、转型升级、做大做强，培育一批竞争力强的大中型生产企业，争取到年我国农药行业企业数量低于家，进一步提高我国农药行业集中度。
产品结构优化，登记管控趋严。产品结构方面，《“十四五”全国农药产业发展规划》中指出大力发展生物农药，逐步淘汰退出抗性强、药效差、风险高的老旧农药品种和剂型。年3月出台的《中华人民共和国农业农村部公告第号》规定禁止生产甲拌磷、甲基异柳磷、水胺硫磷、灭线磷原药及制剂产品。登记管理方面，年2月出台的《年农药管理工作要点》规定提高企业准入条件，控制农药新增企业数量，同时淘汰高污染、高风险的落后产能。推动产业升级，提高行业准入门槛。年以来，我国持续推进农药产业结构优化，鼓励投资并购，推动行业资源向头部集中，同时退出一批竞争力弱的小农药企业，提高行业准入门槛。年1月《“十四五”全国农药产业发展规划》中指出计划到年，着力培育10家产值超50亿元企业、50家超10亿元企业、家超5亿元企业。
低*、微*品种占比提升。根据期刊《农药科学与管理》在“年及近年我国农药登记情况和特点分析”一文中分析，-年我国微*、低*农药占比持续增加，从年的78.3%上升至年的85.6%，同时每年低*、微*农药新登记数量占当年新增农药登记数量的比率持续上升，年达95.9%。我国农药品种中微*、低*品种占比逐年增加，农药产品结构持续优化。（报告来源：未来智库）
2.2.需求：粮食需求逐年上升，农药市场持续扩张
2.2.1.全球：人口逐年上涨、农药需求提升
全球人口逐年增加，推动粮食需求上涨。-年，全球人口从年的61.14亿人上升至年的78.32亿人，年均复合增长率为1.25%。据世界银行统计数据，目前世界人口仍具有稳步增长趋势，至年世界人口有望达到亿，对粮食的需求或将增长30%左右。年以来，世界人均耕地面积逐年下降，为保持粮食的稳定供应，对粮食的生产效率提出了更高的要求。农药作为农产品生产中不可缺少的农资品，对提高粮食生产效率至关重要。因此，随着人口增长对粮食需求的增加，农药需求量有望提高，进而推动农药市场规模稳步扩张。
年以来，全球农药市场规模持续扩张。-年，全球农药市场规模从年的.1亿美元上升至年的.9亿美元，年均复合增长率为4.01%。在-年中，-年农药市场规模持续上升，-年世界经济复苏乏力，农产品价格下滑，导致全球农药市场规模有所下降。年以来，全球农药市场规模再次提升，并呈现上涨的趋势，全球农药市场需求总体向上。根据世界农化网数据，PhillipsMcDougall（种子和农药咨询公司）预计年作物用农药市场可达.03亿美元，-年年均复合增长率为3%。
2.2.2.我国：种植面积增加、农药出口比例高
年我国谷物类农作物价格上涨，种植面积增加。以玉米、小麦为例，年2月份以来，我国玉米市场均价处于上行通道，并于年3月5日上升至最高点，达元/吨，较年初上涨元/吨，涨幅为49.46%，之后稍有回落，但仍处于历史高位。年以来，小麦价格平稳上行，截至年底，小麦市场均价报元/吨，较年初上涨元/吨，涨幅为7.16%，目前仍位于上行通道。农作物价格上涨促使农民种植意愿增强，有助于推动种植面积增加。根据国家统计局数据，年我国谷物种植面积为15.03亿亩，同比增长2.3%，其中玉米种植面积为6.5亿亩，同比增长5%，小麦种植面积为3.54亿亩，同比增长0.8%。
我国农药出口比例高，国际粮食价格上涨对我国农药出口需求起到支撑作用。以草甘膦为例，-年我国草甘膦出口量占草甘膦产量比例均超过89%，国际农产品市场对我国农药需求产生较大的影响。年以来，由于俄乌冲突的影响，国际主要农作物价格大幅上涨。截至年4月29日，玉米、大豆、小麦CBOT期货结算价分别为.5、.75、.75美分/蒲式耳，较年初分别上涨.25、.25、.75美分/蒲式耳，涨幅分别为38.06%、24.29%、39.28%，目前均位于历史高位。
2.3.重点品种新增机遇、行业景气有望延续
2.3.1.推动转基因商业化，草甘膦、麦草畏迎来新机遇
全球来看，自年转基因作物实现商业化以来，草甘膦成为全球除草剂消费占比最大的单品。根据期刊《世界农药》在“年全球氨基酸类除草剂发展概况和趋势综述”一文中分析，年草甘膦使用量占全球农药使用量17%，为全球第一大除草剂品种。耐草甘膦转基因作物的推广种植，推动了草甘膦需求量大幅增长。
从我国来看，国内部分转基因品种获批，草甘膦迎来新发展机遇。年12月，农业农村部公示的个拟颁发农业转基因生物安全证书植物品种中包含2个玉米品种和1个大豆品种。此次获批也是我国国产玉米、大豆转基因品种10年来首次获批。年至今，相继有1个大豆品种和5个玉米品种获批。随着转基因作物在国内商业化种植的推广，草甘膦需求有望迎来新增长。年2月18日，农业农村部发布《农业农村部办公厅关于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材料转移转让转育的通知》，推动转基因产业化有序进行。我国转基因品种的陆续获批有望为未来草甘膦市场打开增长空间。
年以来，草甘膦价格大幅上涨，目前仍处于上行通道。国内草甘膦平均价从年初的2.73万元/吨上升至年底的8.03万元/吨，上涨5.3万元/吨，涨幅为.19%。之后回落至年4月的6.28万元/吨，但仍处于历史高位。截至5月24日，草甘膦价格为6.47万元/吨，较4月小幅上涨，仍处于上行通道中。
耐麦草畏转基因作物推广种植，贡献麦草畏需求新增量。年，孟山都推出耐麦草畏转基因大豆，该耐麦草畏转基因大豆在美国种植面积迅速增长。虽然麦草畏存在漂移问题，但并非无解。年10月，美国环保署宣布批准登记XtendiMax（拜耳）和Engenia（巴斯夫）两款麦草畏制剂，并延长麦草畏制剂Tavium（先正达）的注册，以上三款登记将延长至年。同时，环保署针对麦草畏漂移问题采取了控制措施，以保证其有效施用。此外，年6月拜耳第三代转基因大豆Intacta2XTend在巴西上市，该品种兼有耐草甘膦、耐麦草畏特性。耐麦草畏作为在全球的商业化种植，有望推动麦草畏需求进一步提升。
目前麦草畏价格处于低位，未来有较大上涨空间。截至年5月24日，麦草畏华东市场价报7.5万元/吨，相比年初的9.5万元/吨，下降约21%。生产麦草畏的原材料主要为石油化工行业的下游产物，且在生产成本中占比较大，可达70%左右。从历史数据来看，麦草畏价格趋势与原油价格高度相关，变动时间相对滞后。年以来全球原油价格大幅上涨，布伦特原油现货价从年年初的51美元/桶，上涨至年5月23日的美元/桶。原油价格的上涨或将带动麦草畏成本提升。目前麦草畏价格处于低位，但在需求不断增长，农产品价格高企的支撑下，未来麦草畏价格有望进一步上涨。
2.3.2.拟除虫菊酯高效低*，未来市场空间广阔
拟除虫菊酯高效低*，未来市场空间广阔。拟除虫菊酯类杀虫剂是一种高效、低*、低残留、易于降解的杀虫剂，广泛应用于农作物和卫生害虫防治，根据中国农药工业网数据，年，农用拟除虫菊酯类杀虫剂占全球农用杀虫剂市场的19%。拟除虫菊酯高效低*的特性致使其成为中高*农药杀虫剂的最佳替代品，伴随我国农药产业*策升级，拟虫菊酯类杀虫剂替代空间广阔，有着良好的发展前景。
联苯菊酯价格有所调整，仍高于历史平均水平。拟除虫菊酯类杀虫剂品种众多，以联苯菊酯为例。年下半年联苯菊酯价格大幅上涨，并于年10月28日上涨至最高点41万元/吨，较年初上涨21.25万元/吨，涨幅为.59%。年11月以来，联苯菊酯价格有所回落，但仍位于历史高位，截至年5月24日，联苯菊酯价格报28.5万元/吨，较年初上涨44.3%。
3.优势：项目创新齐推进，打开增长空间
3.1.新建项目稳步推进，打开业绩增长空间
公司优嘉四期项目稳步推进，第一阶段已建成投产。根据公司公告，公司优嘉四期项目包括吨/年杀虫剂、吨/年除草剂、吨/年杀菌剂和吨/年增效剂项目，项目总投资为23.3亿元，项目建设期两年。其中，杀虫剂包含拟除虫菊酯、虱螨脲、羟哌酯，除草剂包括硝磺草酮，杀菌剂包括氟啶胺、苯醚甲环唑、丙环唑。根据公司公告，优嘉四期项目第一阶段已建成投产，产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种。
公司年产吨的拟除虫菊酯类农药预计年底建成，届时产能将增至吨/年。公司在建拟除虫菊酯类农药包括联苯菊酯3吨/年、功夫菊酯吨/年、丙氟菊酯50吨/年、甲氧苄氟菊酯50吨/年、四氟甲醚菊酯50吨/年、右旋胺菊酯吨/年。根据公司公告，该项目截至年底已投资9亿元，预计年末完工。拟除虫菊酯类农药为公司核心品种，规模名列全国农药行业第一。公司为全球拟除虫菊酯原药核心供应商，拟除虫菊酯类农药新增产能投产有望打开公司业绩增长空间。
杀菌剂在建项目丰富，贡献公司新的业绩增长点。目前公司在建杀菌剂项目包括氟啶胺吨/年、苯醚甲环唑吨/年、丙环唑吨/年。氟啶胺属于成熟的杀菌剂品种，即可做单剂使用，也可与多种其它杀菌剂复配使用。苯醚甲环唑不会伤害有益生物，与环境相容性良好。丙环唑是一种具有保护和治疗作物用的内吸性三唑类杀菌剂，其销售额稳步增长，是成长性较好的杀菌剂品种。近年来，杀菌剂使用量不断增大，具有较大的发展空间。公司杀菌剂在建项目投产后，有望贡献公司新的业绩增长点。
3.2.菊酯原药完整产业链，农药创制能力强
公司拥有菊酯农药完整产业链。在菊酯农药行业，公司是目前国内唯一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯生产原药的企业。公司菊酯产品关键中间体均自成体系、配套完善、资源得到充分利用，具有显著的成本优势。（报告来源：未来智库）
公司研发投入逐年上升，持续专注原药创新。-年，公司研发投入从年的2.39亿元上升至年的3.74亿元，年均复合增长率达16.1%。公司具有较强的研发能力，持续专注创制品种的研发，并取得重要进展，年公司申请国内发明专利75项，PCT专利5件，获得授权40件，1项专利获中国中化专利金奖。
公司开发了多个农药创制新品种，均成为市场主导产品。公司开发的农药创制新品种包括杀虫剂氯氟醚菊酯、杀菌剂氟吗啉、杀菌剂乙唑螨腈、杀虫剂四氯虫酰胺等。根据公司公告，氯氟醚菊酯是国内第一个销售过2亿元的农药创制品种，氟吗啉是我国第一个获准正式登记的具有自主知识产权的农药产品，乙唑螨腈是中国第一大杀螨剂单品。此外，公司全资子公司农研公司相继研发的多个创制新品种获得专利奖、发明奖、进步奖等。
3.3.先正达赋能原药开发，内部资源协同发展
先正达集团为国际农化巨头，业务涵盖广泛。先正达集团成立于年，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元组成，其中先正达植保拥有全球一流的新化合物创制能力，公司主营业务属于先正达植保业务单元。先正达集团作为全球领先的农业科技创新企业，主营业务包含植物保护、种子、作物营养产品的研发、生产与销售。据先正达集团招股说明书，年先正达集团植保业务市场份额排名第一，种子业务市场份额排名第三，占植保、种子行业市场份额比例分别为24%、7%。
对接先正达资源，发挥协同效应。一方面，先正达集团拥有领先的生物育种技术与研发能力，累积开发了余种具有自主知识产权的种子产品。根据先正达集团招股说明书，年先正达集团种子业务在中国种子行业市场占有率排名第二。另一方面，安道麦为全球最大的仿制药销售企业，拥有强大的销售网络，根据世界农化网数据，年安道麦销售额为37.38亿元，在全球农化企业销售排名第七。公司有望与先正达集团较强的研发创新能力与遍布全球的销售渠道发挥协同效应，同时凭借先正达集团丰富的产品、营销资源，拓宽下游产业链，有助于公司成为全球性综合农药供应商。
4.盈利预测
年，国际粮食价格大幅上涨，支撑农药品价格上行，农药行业景气回升，公司业绩稳步增长突破百亿。我们假设：（1）价格方面：农药行业景气有望上行，我们预计公司除草剂、杀虫剂等原药产品价格将维持高位；（2）产量方面：目前公司优嘉四期项目稳步推进，年第一季度四期项目第一阶段建成投产，已贡献部分产能和产量，项目预计将于年底建设完工。因此预计年公司优嘉四期项目将贡献部分产量，年将贡献全部产量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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