（报告出品方：光大证券）
1、洽洽的瓜子生意为什么能做起来？
1.1、洽洽：瓜子行业的龙头企业
洽洽食品成立于年，起家于安徽省，经过二十余年的发展，公司已成为坚果炒货行业的龙头企业，产品出口外销至近50个国家和地区。回顾公司的发展历程，从瓜子起家到多元化发展，再到重回聚焦坚果炒货类业务，大致可分为四个阶段：瓜子起家，品牌建设期（-年）：公司最早从事瓜子业务，在葵花籽行业早期竞争激烈、品牌众多时期，凭借产品+品牌+渠道的三管齐下，快速突出重围，实现企业的从无到有：1）产品创新：从“变炒为煮”的工艺创新出发，解决传统炒瓜子“脏手、上火”的消费痛点，抓住消费者心智。2）品牌建设：以具备吸引力的产品为依托，加码宣传力度，通过在央视投放广告、产品内投放文创卡片的营销手段快速提升品牌知名度，初步建立消费认知。3）渠道建设：公司凭借开箱有礼的销售策略，刺激经销商铺货，顺利实现渠道的全国化布局。
多元化品类扩张期（-年）：随着单一品类的快速发展，洽洽尝试其他品类扩张获取业绩增量，如蚕豆“怪U味”、果冻“啵乐冻”、薯片“咯吱脆”等。但公司的品类拓张未见明显成效，我们认为主要系：1）新品类与瓜子业务差异性较大，未能实现产品间的协同效应；2）拓展品类为成熟品相，行业格局稳固，突破难度较大。组织变革，回归主线（-年）：管理体系方面，公司强化内部评比机制，并推出员工持股计划，激发员工积极性。品牌策略方面，洽洽重新调整产品战略，从多品类发展转回坚果炒货业务，对瓜子业务进行创新，推出蓝袋风味瓜子，对传统品相进一步升级。公司在剥离弱势业务的同时，选择与瓜子协同性较高的坚果业务为突破口，确定发力坚果的品牌策略。推出新品小*袋每日坚果，正式发力坚果赛道。战略升级，探索全球化（-至今）：新品蓝袋瓜子与*袋每日坚果快速放量，公司业绩增速提升。坚果方面，在小*袋基础上，推出“益生菌每日坚果”和“燕麦坚果片”，推出屋顶盒等多品规包装，丰富坚果品相，积极打造第二增长曲线。公司年于泰国投产，切入东南亚市场，探索全球化征程。
战略调整营收提速，葵花籽业务为主要业绩来源。年洽洽实现营收59.9亿元，同比+13.2%。受益于品牌策略的调整，年以来公司业绩增速提升，营收CAGR从-年的5.0%提升至-年的12.6%。洽洽主要聚焦葵花籽及坚果两大品类，其中葵花籽为公司的核心业务，年实现营收39.4亿元，在总营收占比为65.9%。年以来瓜子业务发展提速，-年CAGR达12.0%。
瓜子行业稳定，“1+N”格局稳固。近年来，我国食用葵花籽产量相对稳定，年以来持续稳定在90-万吨。作为公司核心品类，洽洽瓜子在袋装瓜子赛道始终保持龙头地位，为仅有的全国化瓜子品牌。年公司袋装瓜子市场市占率达41%，第二名金鸽仅为11%。洽洽在瓜子领域的市场地位具备绝对领先优势，对上游原料采购及下周经销商都具备较强的议价能力及掌控力。
通过对洽洽瓜子业务发展历程的复盘分析，我们发现一门好生意的做大往往同时具备“天时地利人和”的条件：1）品类属性助力产品的快速放量；2）商业模式的合理构建帮助渠道形成壁垒；3）管理团队高效，具备长期战略布局能力。洽洽瓜子40亿体量的形成即为“瓜子品类+线下渠道壁垒优势+组织架构高效”三者的共同作用。
1.2、天时：瓜子是一门好生意
1.2.1、品类属性影响产品放量
为什么瓜子能出现高体量单品？从品类属性出发，瓜子原料易获取、生产易标准、产品易分销，能够及时满足下游需求，天然具备出现大体量产品的潜质。从原料看，在上游供应方面，瓜子的种植面积较大，产品供应充足，原料获取难度较低。对比部分受区域及产量限制的果干制品，瓜子的上游原料储备为产品的快速放量提供保证。从加工工艺看，易标准化生产的产品更容易放量。相对于鱼干等零食产品，瓜子加工工艺更简单，更容易标准化生产。从下游铺货看，更易分销的产品更容易成为全国性品牌。瓜子是非即时消费产品，保质期长，单包产品的质量较低，且无需低温运输，因此销售半径更广，易于产品的铺货分销，为后续全国化销售网络布局奠定基础。
洽洽如何通过瓜子品类做成大生意？公司在瓜子品类的基础上，产品端通过全产业链布局及品类创新强化产品优势。洽洽提供的优质产品为后续回转动销、渠道开拓提供有力抓手。
1.2.2、洽洽：全产业链布局强化品类优势
洽洽在布局瓜子品类的过程中，采用全产业链布局模式强化自身优势：1）上游端降低采购成本，减少成本波动。2）生产端通过自主加工保证产品品质，释放规模效益。
上游端，洽洽在国内外均拥有较大规模的葵花籽原料种植基地，在“公司+订单农业+种植户”的采购模式下，向当地农户提供技术指导及优质种源，保证与农夫的长期稳定合作关系。公司葵花籽产品体量大且采购规模高，在上游的采购额占全国的20%以上，具备较强的议价能力。大规模的集中采购可保证公司获取优质原料的同时降低采购成本，减少成本波动。虽然原材料在洽洽的营业成本中占比达80%以上，但公司对单一供应商的依赖程度较低，年前五大供应商采购合计占比仅为10.67%。采购端规模优势下，公司成本端采购价格及品质均有所保障。
生产端，公司研发能力突出，早期红袋瓜子快速放量的关键因素之一便是产品的差异化，其中“以炒代煮”的加工技术更是推动了瓜子行业的技术革新。后续蓝袋风味瓜子的推出放量亦显现公司新品的开发能力。同时，自主加工生产模式下，产品品质同样得到保障。消费升级趋势下，人们对于产品品质的要求逐步提升。自主生产模式下产品品质更有保障、稳定性更强、更易获得消费者认可。随着产品体量的增长，自主生产的规模优势逐步显现，年和年公司吨制造费用均呈下降态势，年单吨制造成本为元，同比减少1.43%。
1.2.3、洽洽：品类创新接力成长
突破品类瓶颈，产品延伸助力成长。洽洽在红袋经典系列的基础上，创新性推出蓝袋系列，实现口味的风味化延伸。并通过葵珍高端品相，进*高端瓜子市场。新品的推出丰富了产品品相，拓宽了目标消费人群，进一步提升了品牌力。对比红袋经典系列，蓝袋系列的均价更高，毛利率亦略高于红袋系列。品类创新助力公司顺利实现产品结构升级。在“红袋经典系列+蓝袋风味系列+葵珍高端系列”的产品组合模式下，洽洽实现了横向的风味延展及纵向的全价格带布局。整体产品力进一步提升。
蓝袋系列的推出是公司在瓜子布局上的一剂强心剂。蓝袋系列的推出在传统产品基础上进一步扩大了公司瓜子业务的品类规模，年蓝袋系列含税销售额达11亿元左右，-年CAGR达21.2%，拉高了瓜子业务的整体增速。蓝袋系列不同风味的加入亦助力公司因地制宜的开拓市场，为后续突破弱势区域提供有力抓手。同时，全产业链布局下，公司研发优势突出，后续新品的持续推出为瓜子品类的增长储备力量。
1.3、地利：渠道壁垒的保驾护航
1.3.1、深耕线下渠道，完善销售布局
强大的渠道推力形成销售壁垒。对比其他区域性瓜子品牌，洽洽能够从中脱颖而出占据绝对龙头地位，与其对渠道的积极布局密不可分。公司成立之初即通过“开箱有礼”活动增厚渠道利润，激发经销商铺货动力。通过多年的线下渠道深耕，洽洽已形成较高的销售壁垒。主要体现在以下几个方面：
全国销售网络布局完善。目前公司的经销商数量约0家左右，终端覆盖网点数量达40多万家。渠道调研显示，公司线下渠道中KA等现代渠道占比约为40%，传统流通渠道占比约为40%，特通渠道占比约为20%。洽洽现有渠道较为均衡，有利于后续的新品铺货。同时，在现有终端网点基础上，公司通过“百万终端”战略继续渠道精耕，提高终端覆盖率。
瓜子渠道利润较高，销售意愿较强。从渠道利润看，洽洽经典红袋瓜子现代渠道的经销商毛利率约为40%，终端毛利率约为20%。传统流通渠道的经销商毛利率约为15%。洽洽瓜子的渠道利润空间处于行业较高水平，充足的渠道利润保证经销商的铺货积极性。
公司的渠道掌控力度强，团队执行力高。洽洽少有渠道返点，且渠道费用投入不多，终端销售任务的达成主要依托经销商自身及销售团队的沟通指导。但洽洽经销商的执行力度较高，公司对终端的控制力较强。主要系：1）公司引入PK对*等体系调动积极性、成立洽洽学院对经销商培训赋能，经销商对企业认可度较高，多年来经销商变动较低。2）在保证产品销量及渠道利润的同时，公司价盘管理较好，有效维护不同体量经销商利益。
1.3.2、精耕下沉增量仍存，空白市场空间广阔
瓜子未来的量增空间在哪里？从产品本身看，蓝袋瓜子渗透率与红袋瓜子相比仍有较大差距，且红袋瓜子覆盖的销售网点同样适用于蓝袋系列。渠道跟踪显示，蓝袋瓜子的铺货率约为红袋瓜子的60%-70%，后续蓝袋系列渗透率的提升可持续为瓜子品类带来增量。从区域分布来看，公司的收入结构并不均衡，其中南方及华东市场更为强势。从线级分布看，一二线城市的渗透率高于三线及以下城市。渠道调研显示，洽洽在强势区域的渗透率约为70%，而在弱势市场的渗透率仅为30-40%。
在产品延伸的支撑下，依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。从强势市场、弱势市场及海外市场三个维度考量，公司空白市场仍具备较大的开拓空间：
强势区域：推进渠道深耕，数字化管理提升效率。洽洽强势区域主要分布在南方地区及部分一二线城市，公司从终端陈列入手，持续推新保证品牌活性，并在年提出“百万终端”战略，推进终端管理数字化，通过对终端陈列、业务员拜访、库存订单数据的掌握，提升公司的精细化管理能力。年公司已有12万终端录入系统中，其中7-8万家为新增终端。随着三年终端计划的逐步落地，公司对渠道的掌控力将进一步提升，预计最终覆盖终端数量将远超百万体量。
弱势区域：开拓空白市场，提高现有渗透率。对于空白市场的开拓，洽洽以弱势市场的一二线城市为切入点，着重提升产品铺货率。公司一方面通过渠道拓展提升经典红袋瓜子销量，另一方面根据区域间口味的差异化，选用蓝袋系列不同风味助力市场开拓，如在华南市场主打的蓝袋陈皮瓜子。此外，公司在三四线及乡镇市场的渗透率较低，洽洽品牌认可度高，渠道拓展能力强，终端铺货效率更高，预计公司可凭借自身优势享受下沉市场红利。
海外市场：加大海外布局，贡献额外增量。洽洽的产品已出口至近50个国家及地区，年海外市场营收占比为8.66%。公司主要精耕东南亚市场，通过开发本土化口味、招聘当地人构建经销网络、给予汇率补贴等方式提升产品竞争力，开拓非华人聚集区域的市场。
1.4、人和：优秀的管理体系
家族企业股权集中，管理层经验丰富。截至年8月23日，公司前两大股东合计持股62.81%，股权较为集中且结构稳定。公司创始人陈先保先生在休闲零食领域经验丰富，其他主要管理人员同样具备专业背景及多年管理经验。成熟的管理团队对行业及公司发展阶段的认知较深，能结合自身优势制定长期发展战略。洽洽管理团队及时回归坚果炒货主业，开发坚果第二增长曲线，再次实现业绩的飞速增长。
共实施六期员工持股计划，激励机制切实有效。上市以来，公司陆续实施了六期员工持股计划，年最新一期股权激励计划覆盖员工不超过人，受让股份合计约80.7万股。通过长期有效的股权激励，员工利益与公司利益深度绑定。中长期的激励*策保证公司管理人员及核心技术人员的稳定性，员工及公司的共同成长进一步激发团队的凝聚力及积极性，助力公司的可持续健康发展。
组织架构变革提升经营效率。洽洽重回快增长赛道与其组织体系的顺应改革和产品战略的及时调整密不可分。公司近年来持续进行多轮组织架构改革，逐步下放职责提高团队积极性，并通过扁平化管理提高整体效率。年公司对事业部进一步改革，成立国葵、坚果和休闲品类中心，划分具体品类BU并引入阿米巴机制提高员工积极性。销售团队成立国葵铁*、坚果铁*等，组织架构调整后品类BU与销售团队可直接对接。年6月公司将销售团队人员择优筛选，将国葵铁*和坚果铁*合并，统一对接经销商。并将全国分为八大区域，加设大区总监，将各区域经理管辖范围进一步细化。组织架构的调整有效降低与经销商的沟通成本，提高整体经营效率。目前，销售人员调整已全部到岗，此轮调整有望提高管理的精细化程度，加强后续经销商赋能。
1.5、“天时地利人和”下成本转嫁能力突出
洽洽“天时地利人和”模式下的业务优势在定价权上有一定的体现，公司在原料端采购额占比较高；在渠道端销售网络布局完善，且市场占有率高。因此，洽洽在产业上下游均有较强话语权。当上游成本端出现价格波动，公司可通过提价顺利将成本压力转移至终端。年以来，公司单吨成本价与单吨批发价的涨跌幅基本一致。公司国葵采购季为当年9月至次年4月，考虑到国葵价格上涨，公司于年11月对瓜子系列产品提价8-10%。年上半年洽洽国葵采购成本上涨约10%，瓜子吨价同比提约升8%，产品提价一定程度上覆盖成本端压力。考虑到辅料及燃油动力价格上涨，Q3以来洽洽对瓜子产品再次提价3.8%，公司转嫁能力突出，随着瓜子提价的逐步落地，成本上行压力有望进一步缓解。
2、坚果为什么能成为洽洽第二增长曲线？
坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。洽洽回归主线坚果炒货赛道以来，坚果业务实现快速发展，-年营业收入CAGR达53%。我们认为，洽洽的坚果业务增长动力充分，发展空间广阔，是公司后续发展的重要支撑：1）从产品品类出发，坚果品类获取难度较低、生产易标准化、销售半径广，同样具备产品放量的潜质。2）从渠道布局出发，洽洽突出的线下渠道优势可赋能坚果品类，优秀的管理体系亦及时调整坚果品类的推广策略，提供新增长点。
2.1、品类探究：坚果同样可以成为一门好生意
坚果VS瓜子，坚果同样具备快速放量的品类属性。对比洽洽此前尝试进*的果冻、调味品等品类，坚果与瓜子在品类、加工工艺、终端网点等方面跨度较小，更能发挥洽洽生产技术及终端布局优势，形成产品间的协同效应。年洽洽的坚果品类营业收入达13.7亿元，其中小*袋每日坚果销售额近10亿元，已成长至10亿级体量单品。从品类角度出发，坚果对比瓜子种类更为丰富，产量更为充足，虽然产地大多在海外地区但原料获取难度同样不高。且坚果同样具备易标准化、保质期长、常温保持、运输半径长等特性。
2.1.1、坚果行业空间广阔，每日坚果广受欢迎
坚果行业空间大，品类增速快。伴随消费升级与健康意识的提升，坚果行业获得快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，我国种子及坚果炒货品类年终端零售额达亿元，是休闲零食中第二大品类。且坚果赛道仍在持续扩容，-年CAGR达8.2%，仅次于休闲蔬菜制品和调味面制品。预计年销售规模增至亿元，-年CAGR为9%。
每日坚果广受欢迎，渗透率快速提升。消费迭代背景下，90后和95后为坚果的主要消费人群，混合坚果更能契合年轻人愈发多元化的消费需求。根据艾瑞咨询显示，年中国消费者有76.7%偏爱混合坚果。CBNData数据显示，MAT天猫坚果炒货品类中混合坚果的市场规模占比达50%以上。其中热门品类每日坚果单包定量较小，便携性更高，年沃隆推出混合坚果新品“每日坚果”以来，每日坚果主打满足每日坚果需求的理念，凭借便携、多元的特性广受消费者喜爱。CBNData数据表明，MAT每日坚果在天猫坚果消费人群中渗透率达47%。渠道调研显示，年每日坚果终端市场规模约为亿元。
2.1.2、洽洽聚焦每日坚果，送礼属性强化产品优势
发力坚果品类，聚焦每日坚果。洽洽在发力坚果品类的过程中，选定每日坚果这为主要品类，年正式推出小*袋每日坚果，快速实现坚果业务增长。公司坚果业务从年2.47亿元增长至年13.66亿元，营业收入CAGR达53%。截至年坚果业务在洽洽的营收占比提升至23%，已成为公司第二增长曲线。渠道调研显示，目前洽洽每日坚果在线下渠道市占率排名第一，市场份额近10%。
主打送礼属性，强化产品优势。公司充分发挥坚果与瓜子之间的协同作用，突出产品品质优势。丰富产品品类的同时，借助礼盒装获得快速增长。从产品生产看，艾瑞咨询显示，消费者购买坚果时更看重坚果口味与品质。公司采用全产业链布局模式全球直采，凭借瓜子生产工艺和口味创新上的优势，以“锁鲜”技术为卖点，从产品品质角度与竞品作区隔，提升竞争优势。从产品矩阵布局看，公司以小*袋每日坚果为主要单品，并根据消费者风味化、功能化方面的不同需求进行产品创新，陆续推出小蓝袋益生菌每日坚果和燕麦片每日坚果。年小*袋每日坚果含税销售额近10亿元，小蓝袋益生菌和燕麦片每日坚果含税销售额均超1亿元。从渠道布局看，公司主打送礼场景，以屋顶礼盒装形式售卖每日坚果。渠道调研显示，年屋顶礼盒装销售额近4亿元，单一坚果的坚果礼盒装销售额超4亿元。
2.2、渠道探究：洽洽渠道优势亦可赋能于坚果
洽洽线下渠道优势突出，且团队执行力强。坚果与瓜子在渠道网点上同样具备一定的相似之处，公司渠道端可赋能坚果品类，加速市场开拓。同时公司渠道掌控力强，能够及时辨别坚果与瓜子渠道下沉过程中的差异点，通过推广策略的调整助力坚果渗透率的提升。
坚果瓜子协同铺货，加码营销培育消费者认知。公司凭借自身渠道优势，在坚果分销过程中可率先通过瓜子原有渠道铺货，提高终端铺货效率。考虑到坚果单品货值较高，公司率先投放经济发达地区。主要面向一二线城市，从KA渠道切入逐步提升产品知名度。渠道调研显示，洽洽每日坚果的终端渗透率约为洽洽现有终端网点的30%左右，坚果在原有渠道的渗透率仍有较大的提升空间。营销方面，公司通过电梯媒体进行针对性宣传，快速占领高线城市年轻消费群体心智。同时与蒙牛等乳企联合宣传，深化坚果品类为日常营养必需品的消费认知，提升每日坚果消费量。
开拓增量渠道，加速渠道下沉。每日坚果的客单价高于瓜子，公司在渠道下沉的过程中有所调整，以“每日坚果+坚果乳”的屋顶礼盒装形式发力三四线城市，满足低线城市家庭消费及送礼需求。同时年单独成立坚果事业部，积极开拓坚果经销商，新开拓经销商数量占比达10%左右。在公司渠道强掌控力的推动下，洽洽经销商开拓了水果店、牛奶店、烟酒店等瓜子并未覆盖的增量渠道，后逐步拓展到社区门店、乡镇批零门店等终端，成功打开坚果渠道空间。渠道调研显示，洽洽坚果业务新渠道占比约为20%，且增速高于KA卖场等原有渠道，新渠道开拓贡献了坚果业务的主要增量。目前，公司新渠道覆盖率达30%以上，未来空间广阔。
贴奶策略”助力每日坚果后续渠道开拓。公司通过品类教育将坚果消费与健康意识进一步绑定，同时考虑到送礼属性，洽洽提出“贴奶策略”，即终端网点覆盖贴近牛奶售卖的终端渠道；每日坚果在门店中的陈列位置也贴近牛奶。年6月公司从燕麦片每日坚果入手，推出10日装品规，终端指导价为59元。10日装品规的推出一方面考虑到疫情对消费者购买力的影响，另一方面10日装的终端价格与“贴奶策略”更为匹配，有助于后续渠道开拓。随着“贴奶策略”的后续推进，10日装品规亦有望延伸至小*袋每日坚果。年以前，公司容量最大的小*袋每日坚果品规为30日装每日坚果，疫情带动货值更低的15日装销量快速提升，年15日装每日坚果销售额约为5亿元，成为每日坚果系列中销售额的最大品规。常温牛奶兼备健康与送礼属性，与坚果较为相似。常温白奶的单箱终端售价主要集中在55-60元之间。10日装每日坚果在兼具健康与属性的同时，与单项白奶的终端售价相似，为消费者提供更多选择。
3、盈利预测
关键假设及盈利预测
收入方面：我们根据品类对公司的国葵业务和坚果业务分别进行预测，估计年国葵和坚果的收入分别为44.36/18.42亿元：
1）瓜子业务：公司瓜子业务基本盘稳固，预计将保持稳健增长。其中红袋经典系列体量较大，预计-年营收增速分别为12%/9%/7.5%。蓝袋系列持续培育多口味新品，预计-年营收增速分别为14%/12.5%/11%。我们预计-年洽洽国葵业务的营收增速分别为12.5%/9.9%/8.4%。
2）坚果业务：公司坚果品类渠道拓展顺利，预计将维持较高增速。渠道调研显示8月起公司将坚果礼盒装克重从26g减少至23g，变相提价约13%。我们从量价角度拆分，预计坚果22年销量维持33%的增速；考虑到疫情影响下，公司上半年加大坚果礼盒返利力度，预计下半年坚果礼盒产品提价带来全年坚果批发价提升1.1%。随着坚果渠道的持续拓展，我们预计坚果销量维持较高增速，礼盒装的提价对整体吨价亦有提振。我们预计-年洽洽食品的坚果业务的营收增速分别为35%/33%/27%。
3）其他业务：公司聚焦坚果与瓜子两大业务，预计此前拓展的零食等其他业务增速有所放缓，我们预计-年洽洽食品的其他业务的营收增速分别为8%/6%/4%。
4）综上，我们预计公司-年整体收入分别为70.08/80.90/91.89亿元，同比增速分别为17.1%/15.4%/13.6%。
毛利率方面：公司年10月对瓜子品类提价，提价幅度为10%左右，并于今年8月对瓜子品类再次提价3.8%，亦通过降克重方式对坚果礼盒变相提价13%左右。并于Q2对豆类花生品类进行提价。不同品类的相继提价有望在一定程度上缓解成本压力。但考虑到辅料及燃油动力成本上涨，同时公司上半年加大坚果礼盒返利力度，我们预计毛利率端略有影响。预计年公司国葵业务和坚果业务毛利率分别为33.5%/29.31%。随着产品体量提升，公司规模优势进一步显现，我们预计整体毛利率呈上升态势，预计-年公司综合毛利率为31.6%/32.4%/32.8%。
期间费用方面：我们估计-年期间费用率整体保持相对稳定。洽洽销售网络布局完善，随着坚果业务体量的上升，消费者认知的增强，预计广告宣传投入有所减缓，预计销售费用率稳中有降，-年销售费用率分别为9.71%/9.36%/9.20%，管理费用率相对平稳为4.41%/4.34%/4.39%。研发费用率稳定在0.75%。
净利润方面：考虑到葵花籽采购价格上升，燃油动力及其他原辅料价格亦对成本端造成一定压力，我们预计年公司净利率略有承压。但公司转嫁能力突出，通过一系列提价动作有望覆盖成本端压力。且燃油动力价格上涨系短期影响，后续随着成本价格回落，公司有望释放利润弹性。我们预计-年归母净利润分别为10.25/12.58/14.60亿元，同比增速分别为10.4%/22.7%/16.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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