（报告出品方：兴业证券）
1、年食品饮料“三阶段两拐点”判断不变
1.1、“先抑”，Q1风险提前集中释放
我们年初认为今年食品饮料板块先抑后扬，“抑”的过程Q1最为集中。1-3月食品饮料板块存在连续压制因素，食品股存在成本上涨，需求疲弱，业绩基数高等基本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春节旺季表现不及市场期待，另外市场担心经济下行，白酒景气度进一步变弱，在2月国际形势变化，3月疫情加剧背景下，白酒呈现“戴维斯双杀”——担心2季度业绩变弱及全年业绩或将下修。从指数表现来看，1-3月食品饮料板块总体下行，以食品加工指数（申万）和申万白酒指数为观察，其低点均在3月中下旬，先于大盘（上证指数）见底。
1.2、“抑”过境迁，Q2开始兑现第二阶段
我们将全年分为三阶段，Q1为集中调整的第一阶段，业绩和预期风险提前且集中释放。进入Q2，4月初一些积极面因素开始呈现累积效应：1）外资集中卖出过程进入尾声，卖出力度下降，买卖力量对比变化；2）食品股估值低位，回到通胀涨价前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基本面强劲标的有“强绝对价值位置支撑”；3）部分疫情期间需求韧性强，“动销好+补库”品种已经有企稳动力，其三月零售和出货数据表现较好，预计4月持续；4）茅台批价因疫情及电商上线而回落情形在4月初扭转向上。4月季报期，市场对业绩超预期品种仍给予积极反应，尤其白酒有包括茅台汾酒古井迎驾等在内的较多个股业绩超预期，同时市场对食品股Q2业绩预期改善。到5月中旬，对上海疫情拐点预期渐强。
1.3、“疫”后时代，对第三阶段可期待
今年上半年对消费影响最为关键的因素主要两个方面，一是宏观经济下行压力较大，二是疫情干扰严重。今年以来，稳增长稳投资*策持续推出，在“静态管理”模式下不尽通畅，疫情改善下，我们认为复工复产将成为主导，稳增长*策的正反馈有希望相较在疫情严重干扰情况下能更好的形成。对于可选品、餐饮、出行服务等消费而言，短期消费场景的边际恢复将较为直接，并逐步向消费信心提振、消费力恢复传导，值得注意的是，这一过程预计偏中长期。当然，宏观经济的走向仍然有一定不确定性，居民真实消费力的恢复和提升需要持续观察。
2、下半年偏底层逻辑构建组合，增加弹性权重
2.1、立足底层逻辑和韧性成长，着眼偏中长期
年上半年，宏观经济和消费尤其3-5月受疫情干扰严重，如白酒Q2业绩增长降速的短期问题放大（单季度业绩对公司内在价值影响是十分有限的），对投资者选股持股产生了多重影响，因此我们当下为下半年甚至跨年布局，建议跳出短期，着眼中长期，且立足底层逻辑。我们认为:一，立足底层逻辑，并着眼中长期，则持股定力更强，不会左右摇摆疲于奔命；二，对于中长期，我们认为还将恢复到正常的经济，消费市场环境，非正常情形减少，疫情对一些行业的商业模式和竞争格局没有根本性改变；三，一些行业底层逻辑清晰，有较广泛的市场共识，且需求已经走在边际改善轨道。
以白酒为例，“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是基本特征，竞争力至少从五个常规维度进行比较分析，如所处香型的趋势和位置，所处价格带趋势和位置，市场结构态势（大本营市场和全国化趋势），高端化潜力（持续结构升级的能力），战略和执行力（经营团队）。综合竞争力优势居头部的企业，韧性成长更强，穿越周期能力更强。
对于食品而言，市场亦纠结于疫情影响程度，从改善方向，市场认知更早，反应也较为积极，边际效应减弱，但中报确定性更好，且亦具备环比改善，如瓜子类，榨菜类。从受损方向，则更偏中长期布局，其恢复不会一蹴而就，但有较长连续性。
2.2、白酒紧握价值，增加弹性权重
在Q1我们看到茅台，汾酒经历了外资大力度卖出和估值回落，而茅台的业绩却实现了较-年的显著提速，公司治理改善，数字化营销精进，茅台酒批价在电商上线后不跌反升，5月华东疫情好转，复工复产助力需求好转，茅台批价进入6月继续上涨，Q2业绩亦具有高确定性；汾酒Q1开门红超预期，Q2稳高价位产品，释放腰部和中低产品，市场节奏把握精准，库存良性，中秋旺季其高价位产品如复兴版弹性大。对于下半年，我们建议回调继续增加白酒配置，紧握价值，以及增加弹性权重。
第一，疫情拐点，预期趋于平稳。白酒整体Q2业绩有一定降速压力，市场已经在3-5月集中调整了Q2乃至全年业绩预期，随着疫情拐点逐步确立，进一步下修全年业绩动力弱，且Q2预期开始企稳甚至出现小幅上修。第二，动销边际改善，Q3白酒存在一定回补反弹消费，类Q3。年五一和端午消费不同程度受到疫情影响，我们认为在稳增长成为主线，复工复产和商流物流持续恢复的情况下，中秋国庆旺季存在消费反弹回补。第三，资金面看，Q1末弹性品种的持仓机构数量锐减，恢复性趋势确立，则资金回流突出。
2.3、新业绩周期+疫情拐点，增加疫情受损方向配置
在Q1主要是低估值安全性配置，3-4月疫情背景下，改善品种相对收益更为突出，但进入5月以来，疫情拐点方向将持续成为主线，因为连续3年受疫情影响，且食品板块整体经历了约6个季度的压力周期，因此一旦疫情拐点出现，受损方向的恢复具有更长时间维度。我们保持对零售高频的跟踪，我们认为3-4月份的零售跟踪分析价值很大，尤其结合渠道线下的出厂跟踪。改善品种在疫情期间如此，在正常月份亦有相对正常表现，原因其产品创新和渠道扩张也在持续进行。BC兼具的品类品牌，C端连续表现较好，如果B端迎来拐点的话，业绩改善提速也是十分可期的，如安井食品和海天味业。疫情受损方向，如百润股份，Q1和四五月开工及物流影响巨大，三季报将呈现明显的基本面修复，业绩弹性。
3、白酒：先抑后扬，韧性突出
3.1、回顾：经济下行消费承压，白酒韧性凸显
3.1.1、宏观环境偏弱叠加疫情，白酒需求韧性突出、业绩在板块内居前
根据宏观层面数据，年整体消费表现相对疲弱，但食品饮料体现较好韧性，尤其烟酒类。从社零数据来看：年社零总额在Q1脉冲高增过后，Q2、Q3增速连续下行低于市场预期，Q4表现相对平稳，22Q1在疫情扰动下3月/4月社零数据同比下滑4%/11%。但食品饮料类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本稳定在疫情前中枢水平。从餐饮与服务业恢复节奏来看：21年上半年恢复良好，服务业增速回到疫情前夕水平，餐饮较19年同期也有增长；但21Q3疫情在江苏、河南、四川、山东、湖北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，餐饮及服务业恢复节奏受到冲击；22Q1疫情多地散发，餐饮业3月/4月数据较19年同期CAGR下滑5%/8%。从居民收入与支出水平来看：疫情反复下居民收入与支出增速未能完全恢复至原本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。
22Q1白酒板块业绩居前，收入增速居首，利润增速仅次于速冻赛道。年Q1疫情对白酒消费和财务报表影响大，20Q2拉动销去库存，报表营收和盈利继续承压，20Q3开始正常化，至22Q1白酒板块呈连续较快增长态势，景气度处于较好水平。22Q1在板块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其中尤以地产酒因“返乡消费”热烈，业绩整体较佳。22Q1白酒板块营业收入同比增长22.28%，归母净利润同比增长27.30%，扣非归母净利润同比增长26.76%，板块业绩增速较21H2有所加速，多数企业报表质量较好。食饮板块内，22Q1白酒收入增速居第一，利润增速位列第二，仅次于C端需求旺叠加成本（猪肉价格低位）红利的速冻子赛道。
3.1.2、各价格带表现可圈可点，预收款余额同比显著增长、为Q2留有余粮
分价格带来看，22Q1收入、利润增速呈现次高端＞地产酒＞高端。22Q1高端酒收入/扣非归母净利增速为16.82%/21.63%，稳中求进，有所提速。22Q1次高端收入/扣非归母净利增速为47.68%/61.76%，依旧高增，主要受益于消费升级以及市场边际打开，资源聚焦主力单品，强劲增速持续。22Q1地产酒收入/扣非归母净利增速为25.00%/29.77%，地产酒稳步复苏，受益于价格带升级逐步向下传导，中高端价格带有所回暖。
高端酒稳中求进，改革改善是主线。茅台丁书记上任后市场管理积极作为，调结构、推新品，营销体系变革持续推进；五粮液靴子落地，各产品策略优化调整，预计对应到基本面的改善只是时间问题；老窖股权激励落地，激发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。
次高端全国化程度各异，但核心单品持续发力。汾酒坚定优化结构高质量发展，青花持续引领增长，利润弹性显著释放；舍得老酒战略倍道而进，舍得、沱牌并进高增，销售经营上新台阶；酒*酒内参、酒*齐驱并进，全国化资源投放力度加大，市场边际有望不断打开；水井推动臻酿八号、井台终端价稳步上移，典藏高端销售公司顺利组建落地。
地产酒结构升级成共性，区域龙头业绩超预期。洋河连续两个季度业绩超预期，梦6+高增引领结构升级渐入佳境，改革红利持续兑现；古井同样连续两个季度业绩超预期，古20+引领升级，高质量增长持续深化；今世缘V系、开系引领结构升级，延续高质量增长态势；迎驾有洞藏驱动成长，结构升级加速，盈利能力继续提升；口子窖短期受疫情影响，但改革持续推进下期待成长性提升。
预收款同比增幅大，多家酒企创下新高，地产酒蓄水充足。年末白酒板块预收款同增48.87%、环增79.36%，反映经销商打款积极性高，春节备货节奏良好。22Q1末白酒板块预收款同增39.34%、环减38.28%，系正常的销售节奏确认且为Q2留有余粮。分价格带看，地产酒预收款表现出色，22Q1末预收款同比增速高达74.84%，洋河、今世缘、古井等预收款均达到历史新高，加码Q2业绩确定性。
3.1.3、批价、库存均良性，端午表现较五一环比显著改善
高端酒批价稳健，次高端稳中有升。超高端飞天价格受销售*策变化而波动，年拆箱*策下箱茅有价无市，批价一度突破元，后随新管理层上位后取消拆箱令而温和回落至-元的合理水位，散茅批价也跟随稳定在-元。千元价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在-元，国窖在顺价努力下批价从年年初的元提升至元，为次高端白酒留下价增空间。次高端品类在放量的同时批价基本保持稳中有升趋势，水晶剑、青20、井台、酒*红坛、品味舍得等自年以来均有10-50元的批价提升。
酒企严管控下库存水位健康。各酒企内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相对较低。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。5月疫情拐点，端午动销环比改善显著。3月起深圳、上海等一线城市先后消费停摆，疫情影响超预期。严防控下，宴席场景缺失，白酒动销受损，3-4月各区域均有不同程度下滑，但由于处在淡季期间，对全年业绩扰动相对较小。虽然“五一”期间宴席依旧受限，但四川、广东、江苏等区域消费氛围逐步恢复，动销稍有改善。随着“五一”后疫情逐步得控，宴席场景恢复，端午动销环比“五一”改善显著。结合回款、批价、库存来看，各酒厂按照既定节奏持续推进全年进度，表现稳健。
3.2、市场表现：以疫情拐点为界，市场风格切换明显
季度指数整体回调，风格偏好低估值。今年至3月31日上证指数下跌10.65%，沪深跌幅14.53%，申万食品饮料指数下跌20.36%，其中肉制品和乳制品跑赢食品饮料和沪深。白酒（-21.60%）略微跑输食品饮料指数。在经济下行担忧下，消费板块表现承压，而板块内也转向偏好低估值。虽然Q1白酒业绩确定性领先，但景气度担忧仍然跑输大势，茅台因基本面和业绩确定性获得白酒板块的超额收益。
4月起预期疫情拐点将至，风格切换，白酒超额收益显著。4月1日至6月11日上证指数上涨1.00%，沪深上涨0.39%，申万食品饮料指数上涨9.44%，白酒指数上涨12.76%，位于板块内第3。白酒板块中Q1超预期、报表质量优的古井、洋河领跑。年初至6月11日白酒累计涨跌幅为-11.59%左右，跑赢沪深指数2.60pct。
白酒板块当前估值已回落至合理水平。从本轮白酒周期的估值表现来看，年迄今估值均值约33X。年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从18X大幅提升至35X。年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落至18X附近。年行业结构性繁荣，叠加年疫情后流动性宽松，估值大幅上涨，高点突破60X。年迄今，疫情后业绩恢复良好，但前期估值泡沫较大，故而此阶段估值理性回落至37X，处于本轮周期相对合理的估值水位，同时也是近两年来的估值相对低点。
3.3、展望：疫情扰动褪去，22H2旺季效应将凸显
3.3.1、高端酒：改革改善是主线，业绩确定性强
贵州茅台：新帅积极作为，在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力之下，预计茅台年起步入加速发展新阶段。公司今年目标收入增速15%左右，高于过去三年的计划目标，且以往均超额完成，预计今年实际收入增速将更高。一季度顺利实现了“开门稳”“开门红”，全年高增确定性强。
治理结构改善一大步：丁书记带领的茅台和省里关系积极转变，惠群商贸沉寂，集团营销公司进一步规范约束，验证茅台的“十四五”目标不仅仅是针对收入利润规模，也是“世界强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。
产品矩阵清晰化：推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台补齐千元价格带。目前茅台产品体系已是白酒行业内最完备的，在每个价格带都有具备放量潜力的大单品（王子覆盖-元，汉酱覆盖-元，茅台进*千元价格带，飞天占领0+元，生肖、精品覆盖0-元，珍品补位-0元，年份酒上探元+）。今年公司加大非标投放倾斜，产品结构持续优化升级。
销售改革悄然落地：一方面，在飞天持续加速直销改革的同时，非标产品也同样提高自营占比，去年起公司便逐步加大非标的自营比例，今年迄今经销商均是自营店拿货，非标统一取消计划内价格，实现渠道结构调整带来的价增。另一方面，云商上线是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，进一步完善自营渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。截止6月10日，i茅台累计申购5.1亿人次，预约申购模式投放量超吨，测算贡献报表收入近30亿元。
销量有保障：年茅台酒基酒产量5.65万吨左右（同比+12.4%），原定扩产计划顺利完成，系列酒基酒产量2.82万吨左右（同比+13.3%），产能扩充稳步增加。根据基酒-成品酒关系测算，预计年茅台酒可供销量约3.9万吨上下，同比增速有望实现大个位数，较过去两年有明显提速。
五粮液：换届落地后，新管理层主动求变，中长期发展战略清晰，产品规划及营销策略精进。普五强化控货挺价策略，优化渠道投放量；经典完成渠道客户及重点市场筛选，打造稀缺属性；文创产品积极规划，挖掘新利润增长点；系列酒调整发展结构，提升品牌价值。随着人事落定后市场动作到位，公司经营有望触底企稳，推动五粮液品牌继续向前。年公司计划营业总收入继续保持两位数的稳健增长，目前按照既定计划顺利推进，将实现可持续的高质量发展。估值角度，五粮液在高端里明显的估值折价已经充分反映市场的悲观预期，后续的动作优化带来的边际变化均有可能成为催化，有望迎来估值修复。
泸州老窖：国窖势头不减、特曲放量，激励护航业绩高增。国窖方面，因地制宜的渠道模式护航全国化战略顺利推进，品牌拉力提升有望开启涨价正循环，预计“十四五”期间国窖收入复合增速20%-25%。中档酒方面，特曲品牌定位调整基本完成，经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳元价格带，初见量价正循环。费用方面，河南、华东等市场逐步培育成熟，相继进入费率改善阶段，未来利润弹性释放潜力较大。同时，公司股权激励落地，将激发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。
3.3.2、次高端：度过至暗时刻，迎来销售改善
3月以来，华北、华东多个省份受到疫情影响，次高端酒企动销承压。奥密克戎强传染性导致3月以来国内本土病例快速攀升，各地执行防疫封控的响应速度也普遍较以往更快，次高端主要省外销售市场均受到疫情影响。
京津冀、鲁豫、江浙沪作为白酒消费大省，在本轮疫情中消费场景均显著受到影响。3月以来，河南郑州、山东济南、江苏苏州以及北京、天津、上海等多个核心城市均持续出现本土病例，所在省区堂食、宴席、快递物流均受到不同程度影响。
由于省外销售、弹性销售占比更高，疫情对次高端酒企的Q2销售影响相对更为明显。1）从销售区域看，次高端酒企较地产酒的全国化程度更高，省外销售占比均超过50%，京津冀、鲁豫、江浙沪等明显受到疫情影响的省区均为次高端酒企省外核心市场。2）从消费属性看，次高端上市酒企宴席、送礼等节日性刚需消费占比相对低，多为商务招待、日常聚饮等弹性消费，受消费场景影响较大，市场也相对更为担忧这些弹性需求后续回补的不确定性。
度过至暗时刻，次高端Q2预期逐步明朗。6月以来，伴随多地疫情清零，国内多数地区消费场景恢复正常，宴席限制解除，端午以来动销环比改善明显，餐饮、商务氛围趋于正常。预计后续伴随跨区域人口流动充分恢复，宴席及商务招待需求将迎来全面复苏。考虑次高端酒企目前库存多数保持良性水平，伴随6月动销企稳回升，市场对其Q2回款及销售预期逐步扭转，下半年次高端酒企报表增速有望回归板块领先水平。
山西汾酒：持续发挥比较优势，全年结构提升旋律不变。年公司强调“更优结构，更好效益，更高质量”，要求提升中高端产品占比，推进“三大市场”布局。产品结构方面，公司营销重心更为坚定地大力度向青花倾斜，对青花30复兴版注重进行圈层培育，品牌影响力持续提升，推动中高端产品引领增长。区域布局方面，公司以山西环山西作为根据地市场，以华东市场作为成长型市场，以华南市场作为潜力型市场，基本盘不断扩张，预计省外势能将持续强化。公司全年增长目标保持进取，作为百亿以上酒企成长性保持领先，有望持续享受估值溢价。
公司市场掌控力强，节奏把握好，面对市场下行调整，产品组合及区域市场的抗波动性再次发挥积极作用。1）Q1疫情及Q2疫后恢复期间，汾酒发挥“产品”“市场”两个优势，发玻汾补青花受损，高度控盘的省内市场补省外受损，Q1未下滑，Q2更快恢复增长，表现显著优于行业。2）年3月以来，公司果断进行复兴版调价，控高端节奏，4-5月疫情多发期间，继续发挥比较优势：1是省内进度优秀，2是以时间换空间，玻汾适当增量，腰部产品发力，青花价格稳定。
全年任务不改，结构提升主旋律不变，持续高质增长。1）公司全年目标及结构要求维持不变，Q2产品结构变化，主要与季度间销售节奏波动及消费场景调整相关，全年中高端产品占比较上年显著提升。2）需求弱势阶段高端产品控量稳价，符合行业规律。公司渠道库存行业低位，伴随动销转暖，青花全年销售兑现仍然乐观。
舍得酒业：老酒战略推向纵深，产品、渠道双发力。围绕年工作，公司将进一步优化产品生态，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高线光瓶实现沱牌突破；并加强全国化布局策应，以“重庆会战”作为样板，向大型城市复制推广。22Q2公司坚持严控库存及柔性回款制度，各地价盘维持稳定，伴随公司加大宴席及企业团购部署抓抢疫后回补，预计后续动销修复将对收入端实现较好传导。考虑公司成长性在次高端酒企中持续领先，估值存在提升空间。
核心省区市场基础持续优化，渠道质量显著提升。1）公司区域聚焦效果不断显现，东北份额领先，川鲁冀豫上升势头良好，华东汇量增长多点开花。伴随会战招商推进，核心城市群正形成以点带面之势。2）渠道力持续提升，通过经销商扁平化+核心联盟体门店模式，公司销售人员覆盖及渠道/终端店管控力度较好，渠道利润及周转均领先同类竞品，景气分化背景下具备竞争优势。
单品战略清晰，双品牌同步驱动。1）产品结构及渠道区隔日趋清晰。公司明确沱牌以光瓶（六粮、T68）为主推，以盒装酒（天特优、窖龄、陶醉）作为增利补充；舍得聚焦品味、智慧2大产品线，以水晶、庆典等作为增利、文创补充；高端及要客事业部则主打元(藏品10年)/元(复星生态定制产品等）以上产品，主要走团购、圈层渠道。2)年公司分设5大事业部独立运作，保障资源投放及渠道招商适配，推动双品牌并进。
复星多维度赋能，长期主义蓄势勃发。1）复星入主以来，对舍得派驻高层管理人员，提升薪酬激励，并推动扩产投资落地，在意识机制、宏观战略层面更好帮助公司激活经营动力、贯彻长期主义。2）借助复星产业投资及行业资源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有望进一步加持公司老酒战略。3）复星旗下产业资源丰富，有望为公司带来销售协同及企业团购业务对接，并对公司搭建华东舍不得高端圈层营销团队提供助力。
酒*酒：馥郁香砥砺奋进，全国化扩张进取。年公司营销工作以“做强基地、突破高地、深度全国化”为发展方向，规划持续深化省外市场基础并进一步打开边际市场。一方面，考虑消费基数扩张是品牌势能放大的前提，公司旺季回款要求领先，积极抢占市场规模，并持续推进动销培育以帮助渠道库存消化。另一方面，公司在过去“单点突破”基础上，注重提升核心能力并总结系统性打法，保持销售团队作战高效，有望实现基地市场模式复制，在快速发展中及时发现问题解决问题。考虑内参高端站位及馥郁香差异化优势，公司单品份额具有较大提升空间，期待其消费培育效果显现。
水井坊：延续三大发展策略，持续加强品牌建设和市场精耕。年春糖发布三大发展策略（产品升级、品牌高端化、营销突破）以来，公司在团购培育、圈层营销、渠道改革及品牌差异化宣传方面持续加大投入。其中，为铺垫年3月新井台上市，公司自21Q4以来积极通过控货、调价、成立渠道联盟体等形式强化井台价值链表现。22Q2伴随库存消化及动销转暖，预计报表增速环比提振。考虑水井坊品牌建设具备国际化视野及差异化的美学特色，未来在品牌投入带动下，公司销售有望兑现稳健较快增长，行业预期转暖或推动公司实现估值修复。（报告来源：未来智库）
3.3.3、地产酒：地方财*积极发力，优选高确定性龙头
为应对疫情影响下的经济下行压力，积极财**策频出，包括新增减税退税及社保缓缴、加快专项债发行等。
截至年6月9日，已累计新增退税减税及缓税缓费超2万亿元，预计全年退税减税约2.5万亿元。据国家税务部门进行的抽样调查显示，退税资金主要用于扩大生产、技术研发、支付薪酬等，有助于改善企业现金流、稳住经济大盘。
近期国务院发文要求加快年下达的3.65万亿元专项债发行使用进度，力争在6月底前基本发行完毕、8月底前基本使用完毕。年1-5月地方专项债发行进度达到66%，预计6月发行规模将进一步加大、确保基本发行完毕，对基建投资提供有力资金支持。
此前受疫情影响，年1-4月各省财*支出同比增速普遍慢于全年各省财*支出目标增速，随着疫情拐点出现后消费场景逐步恢复，预计财*支出力度将进一步加快，对区域龙头提供业绩支撑。分省份来看，年1-4月山西、贵州、安徽、甘肃等中西部区域财*支出力度相对领先，江苏、广东等经济大省相对稳健，预计强势地方龙头更为受益，如徽酒的古井、苏酒的洋河等。
安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近7成份额，其中徽酒四朵金花合计市占率约54%，古井、口子、迎驾、金种子市占率分别为27%、14%、11%、2%，本土酒企占据主导竞争激烈；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次高端及以上占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾跟随放量。
古井贡酒：古20+气势如虹，利润率拐点可期。古井为老八大名酒，品牌位置优于普通地产酒，公司管理层锐意进取，坚决推进“次高端、全国化”战略，在品牌上敢于大力度和超前投入，在产品上引领省内消费升级，在区域上有很强全国化战略并敢于突破。短期来看，古井净利率水平处于相对低位，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已临近，同时近年来名酒加速改革纷纷落地，而有国企改革预期的古井亦值得期待；中长期来看，古20凭借品牌（连续7年赞助央视春晚）+产品（酒质好）+渠道（高盈利）协同大单品势能已成，省内持续享受升级与集中红利，同时省外高举高打将加速突破，十四五期间达成亿确定性高。
迎驾贡酒：洞藏驱动成长，品牌势能向上可期。短期来看，安徽自5月初疫情有效控制后，消费场景逐步放开，端午期间餐饮、宴席渠道基本恢复正常，洞藏动销强劲、反馈积极；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力，业绩具备较高确定性；中长期来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞6、洞9延续放量趋势，洞16、洞20有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。
口子窖：疫情影响节奏，期待改革加速推进。短期来看，疫情对公司4月回款发货有明显影响，5月以来虽逐步恢复但进度仍偏慢，预计二季度增长承压；全年来看，期待公司加快推进营销队伍建设，坚定信心补短板、动真章推改革，以强化打造中长期持续增长动能。
江苏白酒市场竞争激烈，本地苏酒“三沟一河”市占率达40%，分价格带来看，苏酒作为全国白酒消费升级领头羊，次高端以上价位占比接近50%，洋河、今世缘主导本地市场次高端以下价位。
洋河股份：梦系列引领势能加速，改革红利持续兑现。短期来看，江苏疫情在清明后有效控制，公司于4月20日启动“大干70天”，确保二季度营销专项行动全面胜利，端午期间餐饮、宴席渠道基本恢复，梦系列回补加快。全年来看，公司规划营收同比+15%以上的经营目标，亦与第一期核心员工持股计划对年营收考核相匹配，预计梦系列、双沟将延续高增，海天升级后渠道推力提升，确保“稳中高质量、进中可持续、好中更健康”的增长态势。长期来看，梦6+承担着十四五期间挑大梁的重任，水晶梦元价格带借鉴梦6+成功经验有望顺利突围，海天系列焕新升级有望实现稳增；双沟系列聚焦资源、聚焦团队，有望持续增长打造新增长极。
今世缘：疫情影响回款节奏，期待V系突破。短期来看，疫情影响下公司回款进度慢于往年同期，同时V系、四开增速受疫情影响有所放缓、对开、淡雅等仍稳健高增，端午消费基本恢复正常，预计6月销售提速确保22Q2平稳过渡；全年来看，公司于6月7日召开营销系统“百日大会战”专题会议，力争前三季度完成80%的年度考核目标，此外公司股权激励进展顺利，期待低调务实的今世缘再次证明自身成长性。
4、啤酒：Q2预判量稳价增，期待旺季恢复性增长
4.1、回顾：疫情不改升级趋势，盈利能力稳步提升
整体来看，22Q1A股啤酒板块营收.13亿元，同比7.77%，归母净利润15.34亿元，同比+19.53%，其中1-2月整体旺销，3月虽受疫情影响下滑明显但淡季相对可控，结合来看Q1量稳价增仍稳健。
量价拆分来看，一季度虽3月销量下滑明显，但1-2月销量表现强劲，结合来看22Q1销量相对稳健，同时吨价均延续强势表现，整体呈现量稳价增态势。
考虑到22Q1运输费科目调整影响，从毛销差角度预判费用投放下降、成本涨势可控。整体来看，青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉、兰州*河毛销差分别同比+0.77pct、-0.79pct、+2.25pct、-0.11pct、+0.05pct、-10.43pct，青啤、重啤等龙头公司表现稳健，预判成本涨势仍可控，而部分区域性公司受疫情影响业绩波动更为明显。
4.2、展望：Q2预判量稳价增，期待旺季恢复性增长
22Q1中国规模以上酿酒企业啤酒产量万吨，同比下降1.5%，其中1-2月销量.9万吨，同比增长3.6%，3月受疫情影响销量.9万吨，同比下降10.3%；4月销量.7万吨，同比下降18.30%，随着5月以来疫情逐步得到掌控，消费场景恢复下预计销量环比大幅改善，同时6月上海解封叠加旺季催化，景气持续向上，预判22Q2销量有望延续稳健节奏。
此外从基数角度来看，21年旺季不旺，同时原材料成本上行，基本上酒企自21Q2开始销量、收入、利润基数压力有所减弱。今年较大概率旺季时间长、天气暖，若后续疫情控制及消费场景复苏顺利，叠加提价逐渐反映到报表端，有望兑现较高业绩弹性。
青岛啤酒：疫情拐点+旺季到来，业绩确定性高
全年业绩兑现来自销量完成度、成本节奏，仍可谨慎乐观。销量节奏来看，22年销量完成度仍需跟踪旺季5-8月表现（21年5-8月低基数），如旺季能实现恢复性增长，全年销量仍可乐观期待！成本节奏来看，21年成本控制优秀，原口径下吨成本+3.8%、且分季度环比提升，依据原材料跟踪及锁价来看，判断22年吨成本涨幅大致在5%-6%、且分季度成本压力边际向下，提价、升级下22H2业绩弹性可期！
中长期看，青啤高端化具备先发优势，预计25年EBITDA率达到20%+。青啤作为百年国货品牌，高端产品矩阵优秀，公司持续聚焦纯生、经典大单品放量，同时新主流白啤亦具备大单品潜质，盈利能力持续增强，预计年EBITDA率达到20%+、净利率水平15%+。
重庆啤酒：旺季恢复向好，全国化潜力继续释放
旺季恢复向好，疫情影响可控。3月至今，公司中西部大本营地区受疫情影响较小，华南、华东地区陆续受到疫情冲击，预计对4月销量产生一定影响。4月中旬后华南疫情逐步得到控制，预计5月公司销量恢复向好，整体渠道库存天数下降至正常水平。展望Q2，4月销量占比相对较小，5、6月占比逐月增加，伴随上海疫情拐点到来，6月华东地区终端动销有望环比修复，平滑此前疫情对销量的负面影响。全年来看，21年旺季不旺，21Q2、Q3基数较低（销量分别同比+4.7%、同比+11.3%，全年同比+15.1%），如今疫情拐点+旺季到来，若后续恢复较好则疫情对全年销量影响整体可控。
多举措对冲全年成本压力。公司成本控制优于同行，展望今年，公司已对部分原材料价格进行锁定并对铝材套保制度进行完善，并将继续精简供应链费用，同时预计Q1疆外提价将于Q2逐步反映到报表端，共同对冲成本压力。
高端化具备领先优势，全国化潜力继续释放。相较于同行，公司有突出的高端大单品放量逻辑，高端化具备领先优势，年销售团队重新划分后渠道力得到增强，助力乌苏走得更稳更远。同时，公司是业内为数不多仍有量价齐升逻辑的啤酒龙头企业，伴随大城市计划稳步推进，我们依旧看好公司多款产品在全国化拓张进程中的提升潜力。
燕京啤酒：产品突围见奇效，经营提升迎复兴
疫情影响可控，预计Q2延续量价齐升态势。4月公司多个主销省份受疫情冲击相对较小，预计销量整体平稳；5月基地市场北京受到疫情冲击，现饮渠道受到影响，但预计非现饮终端有效铺货下整体影响相对可控，U8持续放量，同时伴随上海疫情逐步得到控制，全国多地物流及管控有所放松；6月，旺季来临叠加疫情拐点出现，预计终端动销及出货环比5月向好。因此，预计Q2公司将延续量价齐升态势。
全国大单品助力战略破局，U8势如破竹加速高端。年，公司进行产品战略重塑，推出首款全国型大单品U8，有助于提升产品结构，并帮助公司更好地发挥总部职能，统筹产销，提升协同运营管理。U8卡位8-10元价格带，该价格带内各企业体量尚未拉开明显差距，凭借差异化产品定位、更强的渠道推力和高举高打的精准营销，U8上市第二年销量便已突破10万吨，年同比增长+%，十四五期间公司计划将U8打造成百万吨的超级大单品。
拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期。相比竞争对手，公司产能利率用低，人员冗余明显，人均产销量均低于同业，且销售人员薪酬竞争力较弱。我们预计产能、人员冗余问题缓解后将有助于公司降本增效，同时大单品逐步放量驱动量价齐升，公司人均创收有望进入加速提升阶段。此外，公司当前净利率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累，且由于子公司减亏尚不明显，导致公司有效税率偏高。伴随公司整体经营能力逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为公司贡献更大的利润弹性。
5、调味品：