（报告出品方/作者：国信证券，马*、付晓钦）
1Trimble：全球领先的定位技术解决方案提供商
Trimble业务概览
Trimble（天宝公司）是全球领先的定位技术解决方案提供商。公司成立于年，年上市（TRMB.O），经过多年发展，公司已成长为全球首屈一指的定位技术解决方案提供商。公司提供多行业的全面工作流程解决方案，以公司财报口径而言，主要面向建筑和基础设施、地理空间、资源和公用事业以及交通运输四大板块。
具体来看各细分领域公司主要业务及产品：
（1）建筑和基础设施
公司建筑和基础设施领域解决方案下游市场包括建筑施工和土木工程，产品囊括软硬件。硬件方面，例如天线、GNSS接收器、3D激光扫描仪、激光接收器、显示器、声波控制器、控制箱等；软件方面，公司提供如3D设计和建模软件、BIM软件、项目管理、成本估算、进度安排和项目控制解决方案等。
总体来说，公司提供建筑与基础设施领域项目全生命周期的解决方案服务，下游客户涵盖从业主、设计师到承包商的建筑、工程行业全领域。建筑施工领域方面，公司提供从计划、设计、工程、估算、制造和建造，再到设施或资产管理的全生命周期解决方案；土木工程解决方案包括用于优化路线选择和设计的外业和内业软件；工程施工设备的自动控制系统；资产管理系统；数据实时共享软件等。
（2）地理空间
地理空间是公司传统业务，主要面向测量测绘和GIS领域，产品以硬件为主。公司解决方案包括数据收集系统（硬件）和外业软件、实时通信系统以及用于数据处理、建模、报告和分析的内业软件。终端产品包括手持、机载、车载等GNSS接收机，并融合了移动应用软件、高精度GNSS定位、机器人测量系统、惯性定位、3D激光扫描、数字成像以及光学或激光测量等技术。内业软件包括规划、数据处理和编辑、质量控制、3D建模、智能数据分析和特征提取、变形监测、项目报告和数据导出等。
（3）资源和公用事业
资源和公用事业下游主要为农业领域，林业、电力及其他公用事业领域有待开发，产品囊括软硬件以及订阅服务，硬件收入占主体。公司精准农业硬件产品主要为农机无人驾驶系统，包括显示屏、自动驾驶控制器、转向系统、接收机等，也包括自动化施药和播种解决方案等；软件上除外业软件外，内业软件上公司AgSoftware系列产品提供完整的农场管理解决方案如作物健康图像、工作订单、管理谷物合同等；订阅服务上，公司提供不同精度的增强服务。
（4）交通运输
公司运输解决方案主要面向长途卡车运输和货运托运人市场，产品上以软件和经常性收入为主，硬件占比较小。硬件上，公司产品包括显示屏、网关等；软件方面，公司提供商业智能和数据分析、安全、导航和路线、货运经纪、供应链跟踪与可视化、运输管理和车队维护等解决方案。
总结公司四大应用领域的产品来看，公司产品可归类为硬件、软件、订阅及服务四大类，其中：
（1）硬件产品，如机载/手持/车载GNSS接收机、3D激光雷达等，于产品控制权转移时确认收入。年，公司硬件产品实现收入13.19亿美元，占营业收入比重约42%，毛利率约40.7%。
（2）软件产品（不含SaaS）商业模式主要为一次性许可或定期许可，收入于软件或许可期限开始时予以确认。年，公司软件实现收入5.09亿美元，占营业收入比重约16%，毛利率约85.7%。
（3）订阅主要指SaaS服务，SaaS可与硬件设备一同出售，订阅期限从每月到三年不等，收入一般自激活开始每月确认一次。年，公司订阅实现收入11.61亿美元，占营业收入比重约37%，毛利率达到73.1%。
（4）服务主要包括三类：硬件维护和支持，即延长保修期；软件维护和支持；专业服务如安装、培训、配置、项目管理、系统集成、定制、数据迁移/转换等。商业模式上，硬件延长保修单独定价，在延长服务期限内（一般为标准保修期后1-2年）以直线法确认收入；软件维护和支持主要为产品升级及技术支持，在合同后支持期限内（1-3年，通常为1年），以直线法确认收入；专业服务一般由其他供应商提供，按时间和材料计费，在产品或订阅服务带有大量定制、修改等情况下与其他产品合并为单一合同，收入随合同进展确认。年，公司服务收入达到1.59亿美元，占营业收入比重约5%，毛利率为17.3%。
公司近五年财务表现优异
近五年，除年受疫情影响公司营收出现衰退外，其余年份业绩保持稳健增长，CAGR约7.4%；净利润方面，近五年CAGR达到31%，盈利能力持续增强。后疫情时代，在21H1疫情影响有所缓解背景下，公司恢复高速增长，净利润更实现爆发式增长，营业收入及净利润分别实现20%和%的快速增长。
分应用领域来看，建筑和基础设施是公司最大收入来源，与资源和公用事业领域为公司近年来增长最快的下游领域。年，建筑和基础设施实现营业收入占比达到39%，近五年CAGR达到13%；资源和公用事业占比约20%，近五年CAGR约12%；地理空间与交通运输近五年发展较为迟滞，CAGR不到0.3%。
公司盈利能力在软件/订阅/服务收入占比不断提高的背景下不断增强，综合毛利率已超55%，净利率水平高点可达15%。费用率管控能力增强，近年来费用水平持续走低。随着业绩增长，公司经营性现金流表现优异。（报告来源：未来智库）
2从历史看Trimble：复盘崛起之路
我们认为Trimble成长路径可以划分为三个阶段，分别是年至年、年至年、年至今。历经三大阶段，公司已完成向软件与服务作为战略重心的转移，并向云不断进发，成长能力、盈利能力节节攀升，竞争力不断增强。
阶段一：聚焦GPS，研发驱动成长（-）
年，CharlieTrimble及惠普的其它两位同伴在硅谷创办天宝；同年，首GPS卫星NavStar1发射成功。基于对卫星导航技术应用潜力的认知，公司从惠普手中买下新兴的GPS技术，初期主要瞄准海上导航市场，为美国沿海水域提供地面导航、定位及计时系统。
自此以后，Trimble致力于创新型定位及导航产品的研发，在商业及消费者应用以及GPS*用领域逐渐独领风骚——年推出第一款商用GPS定位产品，-年GPS成为公司主要收入来源，并在海湾战争中（“沙漠风暴”行动）提供GPS接收机，于年成功在纳斯达克上市。
整体来说，第一阶段的20年里，公司深耕GPS技术，在技术积累上取得了非常重要的突破，也决定了公司的产品布局和发展战略：
（1）技术上，上市之后，公司成功研发出RTK等全球定位关键技术，年其OTFGPS接收机定位精度即可达到厘米级。
（2）产品上，基于GPS技术上的突破，公司专注于定位、导航与授时相关产品的开发，据年年报，其收入被分为精准定位和移动与授时技术两大类，主要产品包括GNSS接收机、GIS数据采集器、手持GIS终端、全站仪等。
（3）经营战略上也以技术创新驱动成长。-年，公司研发费用投入年均增长达到超过8%，平均研发费用率达到16%，高点达到22%；在研发驱动下，公司营收自年的1.28亿美元增长至年的2.68亿美元。
但一方面，由于整体上GPS的应用需求尚未完全释放，因此彼时GPS市场，尤其是消费者市场对精度要求不高，公司技术优势难以体现，随着后续竞争者增多逐渐影响盈利水平；另一方面，公司仅靠技术驱动，毛利率下滑的同时研发费用持续高增长。在这一背景下，公司在盈利能力上陷入困境——-年，公司净利润表现较为挣扎，净利率始终低于6%，并时有亏损发生。
阶段二：紧密结合应用领域，打开成长空间（-）
新掌门人奠定深度挖掘下游领域，发展解决方案的战略方针。年3月，StevenBerglund加盟天宝，担任公司总裁兼首席执行官。StevenBerglund具备多重背景，拥有工程、制造、金融和全球运营方面的经验，区别于CharlieTrimble时期专注于核心技术积累，StevenBerglund带领下的Trimble致力于将技术与下游应用结合，加大对细分领域解决方案的重视。
在这一阶段，公司补足解决方案能力的一大策略是进行并购——据Bloomberg数据，-年，公司完成69次并购，其中多为解决方案供应商。在加大对下游应用领域的结合后，公司重回增长轨道，研发负担、收入增长、盈利能力等均有明显好转。其中出现衰退的年和年分别受到9.11事件和次贷危机影响，刨除特殊事件来看公司基本实现了稳定、快速的增长。
阶段三：软件与服务成为战略重心，向云进发（年至今）
年年报中，公司经营战略中首度提出将软件和服务作为增长的