（报告出品方/作者：广发证券，戴康、郑恺、曹柳龙）
一、利润增速：三季报盈利低预期，Q2-Q3成“圆弧底”
（一）三季报利润同比增速维持正增长
三季报收入同比增速回落。A股整体三季报收入同比增速7.60%（中报收入同比增速8.01%）；A股剔除金融三季报收入同比增速9.09%（中报收入同比增速9.41%）。三季报利润同比增速1回落。A股整体三季报利润同比增速1.00%（中报利润同比增速1.73%）；A股剔除金融三季报利润同比增速0.24%（中报利润同比增速1.70%）。
三季报单季净利润环比增速低于季节性。A股总体三季度单季净利润环比增速10.7%，A股剔除金融三季度单季净利润环比增速-17.9%，均低于季节性。
（二）利润结构：资源和材料贡献转向收敛，制造和消费贡献扩张
中游制造的利润贡献扩张，下游消费的利润贡献基本持平。A股总体的利润构成来看，创业板三季报的利润占比继续抬升，科创板的利润占比基本持平。分大类行业来看，大宗品价格上涨压力缓和，资源行业利润贡献转向收敛；“稳增长”*策效果偏弱，中游材料行业的利润贡献转向收敛；另一方面，得益于资源品涨价压力缓和，制造业和下游消费行业的利润贡献不同程度扩张。
细分行业来看，资源涨价的“挤出效应”缓和，中下游行业的利润率多有改善。上游资源和中游材料的利润贡献均不同程度回落；中游制造细分行业中，电力设备行业利润贡献继续明显改善，其他行业利润贡献基本持平；可选消费（汽车、家电、轻工）利润贡献增加，必需消费（食品饮料、医药生物等）利润贡献减少，TMT的利润贡献基本持平（传媒、通信有所回落）。
（三）市值结构：小盘股的相对业绩增速（及预期）继续回落
小市值公司三季报利润增速继续回落，大小市值公司的盈利增速差继续扩大。中证的三季报利润同比增速-1.92%（中报利润同比增速0.82%），国证的三季报利润同比增速-8.17%（中报利润同比增速-7.75%）。与之相对应的，大盘股的中报利润同比增速相对韧劲：沪深三季报利润同比增速5.26%（中报利润同比增速5.73%）。
小盘股的盈利预期下修幅度明显高于大盘股。基于分析师重点跟踪公司（有5家及以上机构给出盈利预期的公司），我们可以看到：以国证和中证为代表的小盘股的22年盈利预期显著下修15%左右；而以沪深和上证50为代表的大盘股的22年盈利预期则仅小幅下修。同时，从23年的盈利预期变化幅度来看，小盘股23年盈利预期上修的幅度也低于大盘股。由此可见：小盘股即期和远期的相对业绩增速（预期）均不及大盘股。
（四）本轮表观“盈利底”大概率于Q3确认
我们自去年12月《慎思笃行》持续提示，“盈利下行”是22年的确定性；三季报盈利增速继续下滑，不过大概率确认了本轮表观“盈利底”。企业盈利高点回落的过程至今接近尾声，四季度在去年盈利基数回落的背景下有望迎来盈利增速上行。从历史上“市场底”与“盈利底”的关系来看，除了12年之外、其余几轮“市场底”均领先于“盈利底”出现，22Q3的表观“盈利底”对于未来A股分子端预期将形成支撑。
2年三季报的A股实际披露业绩低于我们此前预期，Q3单季A股非金融录得年以来最差的环比增长（22Q3环比-18%、低于历史次差的08年-15%），我们基于此修正全年盈利预测。参考历史上盈利及稳增长周期的可比年份（08年/12年/18年），我们展望A股全年盈利预测并提出三种情景假设。考虑到三到四季度的经济运行态势，我们较中报下修全年盈利预测，中性假设下A股剔除金融全年盈利增速约7%——（1）中性假设：四季度疫情散发扰动、地产产业链仍未起色，取Q4环比Q3增速落于历史增速下沿，但考虑到去年Q4的极低基数（去年Q4单季利润占比只有全年的10%），预测今年A股非金融盈利增速上行至7.1%。（2）乐观假设，假设上游盈利韧性、龙头公司保持稳健，Q4存在稳增长进一步加码的可能性，Q3-Q4环比增速取历史经济下滑年份的中枢水平，全年A股非金融盈利增速可回升至10%。（3）悲观假设，假设下半年疫情影响、地产拖累、稳增长*策保持定力，Q3-Q4环比增速都取历史参考值下沿，在去年低基数之下今年仍能实现低速正增长。
在去年的极低基数下，预测本轮A股表观“盈利底”大概率已在Q3形成，全年A股整体约增长5.4%。不过在年底进一步的稳增长部署明确之前，明年A股盈利上行的内生动力仍待观察，不排除明年上半年的盈利增速仍有波折。
二、ROE：静待“稳增长”加码，对冲利润率回落
（一）ROE继续回落，中游材料是主要的拖累项
“稳增长”动能偏弱，ROE继续回落。A股剔除金融Q3的ROE（TTM）为7.99%相较于中报的8.17%继续回落，已经连续5个季度回落，其中，中游材料、TMT和可选消费行业的ROE回落，我们判断：“稳增长”动能偏弱，导致材料行业的盈利能力较明显下滑。
杠杆率和利润率是ROE的主要拖累项。杜邦拆解来看，销售利润率（回落0.1pct）和杠杆率（回落0.22pct）是A股剔除金融ROE的主要下拉项，而周转率（改善0.39pct）反而是ROE的支撑项。我们判断：A股产能步入“投产”周期增加供给，供需结构转差，企业利润率水平回落。不过，去库存周期叠加材料和必需消费（农业）的供给收缩，A股剔除金融的周转率小幅抬升。另一方面，“再加杠杆”动能偏弱，A股的杠杆率继续下行。
（二）资源和材料行业拖累毛利率继续下行
三季报毛利率和销售利润率继续下行。22Q3销售利润率（TTM）为4.28%，已经连续下行5个季度；22Q3毛利率（TTM）为17.25%，也处于连续6个季度的下行通道中。结构上来看，农业毛利率明显改善；上游资源涨价影响弱化，消费行业毛利率小幅改善；不过，受大宗品价格回落和“稳增长”效果偏弱影响，上游资源和中游材料的毛利率都有所回落。
上资源毛利率持续高位，中游材料毛利率明显回落，中游制造毛利率持续韧劲，下游消费毛利率边际改善。上游资源“供需缺口”延续，毛利率继续维持高位，仅回落0.37pct。结构性供给过剩导致中游材料的毛利率明显回落1.58pct。中游制造的毛利率基本持平，“高质量发展”主线下，中游制造能够将上游涨价传导出去：（1）16年以来中游制造的行业集中度提高，加强了上下游的议价能力；（2）18年以来的“技改”转型升级，高端化转型也提升了毛利率空间；（3）20年疫情以来“出口链”牵引，海外市场高定价也支撑了制造业的利润率。必需消费和可选消费（含地产）的毛利率边际回升，大宗品价格高位（近期有所回落）对于消费行业毛利率的挤出效应边际趋缓。
细分行业来看，A股多数行业的毛利率回落，部分资源和消费行业是毛利率的支撑项。中游材料（化工、钢铁、建材）是毛利率是主要下拉项，而资源（煤炭）和部分消费（社会服务、农业）是毛利率的主要支撑项。
（三）周转率较难持续高位，除非“稳增长”*策力度超预期
A股剔除金融的资产周转率相对韧劲，但较难持续高位。A股剔除金融22Q3的资产周转率为63.2%，已经连续3个季度维持相对高位。借鉴历史，得益于16-17年的“供给侧改革”和18年以来的“供给收缩常态化”*策，17Q3-19Q4期间，A股剔除金融的资产周转率持续维持在60%以上的高位。不过我们判断当前A股的周转率很难长期高位：（1）中游制造和下游可选消费产能步入“投产”阶段，供给扩张叠加“再加杠杆”*策驱动（设备更新贴息贷款和社会服务业的贷款支持），预计资产增速很难明显回落；（2）随着全球/中国景气预期见顶回落，A股收入增速也将步入下行区间，除非四季度“稳增长”*策发力超预期。
（四）杠杆率继续回落，静待“再加杠杆”*策发力
A股剔除金融的资产负债率继续下行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，19年以来三季度的杠杆率季节性回落。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融22Q3的资产负债率为60.4%，相对于22Q2的61.9%继续小幅回落。由此可见，三季度信用需求仍相对不足，企业加杠杆的动能仍未见明显改善。
“三角债”仍在继续扩张，企业主动“加杠杆”的动能仍较弱。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年三季报的变化：（1）“三角债”扩张有所收敛——“三角债”本质是企业经营活动中产生的无息负债率，可以看到：22Q3无息负债率23.7%，基本持平于21Q3；（2）企业主动“加杠杆”的动能仍不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，可以看到：22Q3有息负债率19.5%，相对于21Q3的19.7%继续回落。
三、现金流：国企投资现金流仍有扩张空间
企业现金流继续向好。A股剔除金融22Q3的现金流入占收入的比重为0.7%，再次“由负转正”；现金占资产占比也相对高位，22Q3现金占总资产比维持在13.53%的相对高位。
三季报流动性环境继续改善，经营现金流、投资现金流和筹资现金流均改善。三季报A股剔除金融的经营现金流小幅改善0.19pct、投资现金流小幅改善0.4pct、筹资现金流小幅改善0.63pct。结构上：（1）资源和材料行业经营现金流明显回落，其中，资源行业投资现金流收敛，但材料行业仍在扩张；（2）中游制造经营现金流和筹资现金流改善，但投资现金流扩张幅度收敛；（3）必需消费经营现金流恶化，投资现金流收敛；可选消费经营现金流改善，投资现金流明显扩张；（4）服务业、农业和TMT的经营现金流改善，其中，服务业和农业的资本开支收敛，但TMT的资本开支扩张。
民企经营现金流继续逆势改善，而国企投资现金流仍有扩张空间。三季度民企的经营现金流明显改善1.38pct，而国企经营现金流则小幅恶化0.26pct。同时，得益于“宽信用”*策在供给端持续发力，民企的筹资现金流明显改善1.81pct，但国企的投资现金流则小幅恶化0.12pct。在投资现金流方面，民企投资现金流出（继续投资扩张），而国企投资现金流入（投资收缩）。国企投资现金流仍有较大扩张空间：国企投资现金流出占收入比仅为4.85%，而民企占比则高达10.62%。
股遭遇新一轮“去库存”周期。我们在21.11.5《低需求与高成本的双重挤压》以来持续强调：上市公司正处于新一轮“去库存”周期中。今年三季报显示：企业的存货同比增速以及补库存支付的现金流同比增速均已持续回落6个季度。A股“结构性”产能扩张周期进入“下半场”。我们在从20年三季报《“结构性”扩产，“出口链”先行》开始持续提出A股“结构性”扩张的判断：A股上市公司已经处于上一轮产能收缩周期的尾声，企业产能扩张“万事俱备，只欠东风”（三表修复+产能出清，但缺乏中长期经济增长改善逻辑）。今年三季报相关数据都强化了这一判断：企业的在建工程同比增速已经连续5个季度底部抬升。
四、重塑资产负债表：腾笼换鸟，静待“主动扩表”！
我们判断：08年金融危机“4万亿”投资导致传统行业产能过剩，12年以来历时10年过剩产能资产负债表“被动出清”。腾笼换鸟。20年中游制造（高端制造升级）和可选消费（大众消费升级）结构性“扩产”。预计23年A股盈利回升周期中，制造/消费转型升级新方向，有望开启“主动扩表”新周期！
（一）过去10年的3轮盈利回升周期，A股都没有实质性“扩表”
A股的盈利回升周期和产能扩张周期几乎“如影随形”（13年例外）。我们早在20.11.4《“结构性”扩产，“出口链”先行》中就已经指出：年以来，A股中国经历了4轮完整的盈利回升周期，2轮盈利“强回升”周期（06-07年，09-10年）+1轮盈利“弱回升”周期（12-13年）+1轮盈利“半强回升”周期（16-17年）。可以看到：除了12-13年的盈利回升周期，产能过剩叠加债务危机（“明斯基时刻”），A股没有产能扩张以外，其余的盈利回升周期（包括20年疫情以来的盈利回升周期），一般都会伴随着A股的产能扩张周期。
A股的产能扩张周期，一般也都会引领资产负债表的“扩表”（20年例外）。年以A股盈利了4轮完整的产能扩张周期，其驱动力分别是：06-07年外需+地产“经济过热”驱动+09-10年“4万亿”投资驱动+16-17年“棚改货币化安置/供给侧改革”驱动+20-21年疫后“中游制造/可选消费”驱动。可以看到：A股4轮产能扩张周期中，前3轮“扩产”周期都伴随着A股总资产同比增速明显回升（扩表），仅20-21年的“扩产”周期是例外。
不过仔细分析，可以发现：年以来的3轮盈利回升周期，事实上并没有“扩表”，反而都是实质性“出清”的。08年金融危机后的“4万亿”投资导致传统周期行业产能严重过剩，为了解决这一问题，A股从年以来开启了长达10年的实质性“出清”周期，横跨整整3轮完整的盈利回升周期——（1）13年盈利回升周期，A股“被动出清”：年A股面临严重的“产能过剩”问题，过高的杠杆率也导致了“明斯基时刻”的担忧。趁着12年末美国QE3以及全球（美国）经济上行周期，A股在13年的盈利回升周期，非但没有进行产能扩张，反而开启了以“国五条”楼市调控为代表紧缩周期，积极寻求过剩产能以及资产负债表的“被动出清”（总资产同比增速和固定资产同比增速同时回落）。（2）16年盈利回升周期，A股“以扩表之名，行出清之实”：产能过剩问题依旧严重，导致14-15年A股资产负债表、利润表和现金流量表的“三表”逐步走向崩溃。趁着16年以来全球（美国）经济开启新一轮上行周期，A股在16-17年的盈利回升周期中，以“棚改货币化安置”需求端的地产刺激*策加码为掩护，开启了“供给侧改革”传统产能进一步出清周期，在资产负债表“主动扩表”（总资产同比增速回升）的表象下，实现了传统产能供给的进一步“被动出清”（固定资产同比增速回落）的本质：产能“置换”而非“扩张”，总产能下行。
（二）20年盈利回升周期，A股结构性“扩产”，孕育转型升级新方向
A股历史上的“扩产”周期一般都是全面性的，而20年的“扩产”周期则是结构性的。我们复盘了09-10年和16-17年的盈利回升周期驱动的产能扩张周期，可以看到：A股上中下游基本上都是全面性“扩产”的，即便是在16-17年的“供给侧改革”主线下，A股上中下游也都实现了全面性的“扩产”（只是最终产能“置换”而非“扩张”，即：新增产能“在建转固”，同时老旧产能实现“出清”）。不过，受到18年以来的“供给收缩常态化”*策约束，20年A股的“扩产”则是结构性的——（1）代表传统产能的上游资源和房地产链并未“扩产”（“腾笼”）：（2）代表产业转型升级方向的中游制造和可选消费结构性“扩产”（“换鸟”）；
中游制造和可选消费结构性“扩产”，能够孕育A股转型升级新方向。我们在21.5.20《从FAANG看A股“热门股”行情》、21.7.26《画中国FAANG投资图谱》、22.8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》等系列报告中持续提示——按照制造业的供给市场（国外市场-国内市场）和制造业的发展水平（低端制造-高端制造），可以将各国制造业所处地位分为四个象限（如下图）。中国制造业的发展已经历了“低端制造满足国内市场（上世纪90年代）→低端制造满足国际市场（加入WTO前后）→中低端制造满足国内外市场（最近10年）”总共3轮转变，当前中国的科技制造业正处于转型升级的关键窗口期：高端制造升级（海外）+大众制造/消费升级（国内）。
（三）23年盈利回升周期，是“主动扩表”还是“被动出清”？
我们在5月初发布的一季报深度《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》和9月初发布的中报深度《A股“投产”阶段，如何“再加杠杆”？》中持续提示：过去两年结构性“扩产”，尤其是创业板（中游制造/可选消费）大量的资本开支，已经导致部分科技/消费“供需结构”转差。那么，在23年的盈利回升周期中，A股会“主动扩表”？还是“被动出清”？（1）我们判断：23年盈利回升周期，A股不具备“被动出清”的外部条件。资产负债表的“被动出清”一般需要向好的外部经济环境“保驾护航”。13年盈利回升周期，A股资产负债表“主动出清”，背靠的是美国QE3后的经济回升周期；16年盈利回升周期，A股“以扩表之名，行出清之实”，也是背靠美国经济回升周期，同时国内还有“棚改货币化安置”的地产投资托底。我们认为，23年全球（美国）经济较大概率陷入衰退，A股不具备“被动出清”的外部条件——美债期限利差倒挂是反映市场衰退预期的一个重要指标:(10Y-2Y)期限利差7月倒挂，当前制造业PMI(50.9)已逼近临界值，距离收缩区间仅一步之遥。历史经验显示倒挂后约6个月PMI将跌破荣枯线，倒挂后1年后PMI跌破47，倒挂后约1.5-2年PMI将触底。
（2）我们也认为：23年盈利回升周期，A股传统产能没有继续“被动出清”的必要。得益于16年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”*策，A股传统产能已经基本“出清”，在20年的资本开支扩张周期中，传统产能的资本开支被“熨平”，由此导致的“供需缺口”扩张，传统产能的产能利用（及同比）持续高位，由此可见，A股的传统产能已经没有继续“出清”的必要了。
（3）腾笼换鸟：23年盈利回升周期，A股新兴产能（制造/消费转型升级方向）反而可能“主动扩表”。20年结构性“扩产”周期中，A股新兴产业（中游制造/可选消费）产能扩张，部分行业22年步入“投产”阶段，遭遇结构性“供给过剩”。以新能源车为例，在当前时点上，对于这些略显“过剩”的产能，到底应该选择“被动出清”？还行选择继续“主动扩表”？其实答案是不言而喻的——
借鉴13年智能手机的经验：渗透率突破40%以后，新科技周期启动，（消费电子产业链驱动）创业板继续“扩产+扩表”：智能手机链的供给“过剩”，培育出了新一轮“移动互联网”科技新周期。12年末智能手机渗透率突破40%进入“饱和渗透期”，智能手机出货量同比增速明显回落。不过，随着智能手机的“渗透率”以及“替代率”持续提升，13年开始以外延并购为载体，A股开启了（消费电子产业链驱动的）新一轮科技周期，创业板的产能继续扩张，资产负债表继续“主动扩表”，周转率和盈利能力也持续改善。我们判断：新能源车23年中渗透率有望突破40%，新能源车链供给的相对“过剩”，反而有助于进一步提升“渗透率”以及“替代率”，并有望开启由新能源车链驱动的整个产业新周期。不过我们也要注意新能源车链和智能手机消费电子链的两点不同：（1）新能源车的产业链条以及辐射范围要远大于消费电子链，如果说消费电子链能够驱动创业板的“扩产+扩表”新科技周期的话，那么新能源车链有望驱动全部A股的“扩产+扩表”新产业周期；（2）12年末智能手机渗透率突破40%，正好叠加13年初4G正式商用化，4G商用化/外延式并购共同加持开启“移动互联网”新科技周期。但当前新能源车链应用端的智能化/自动化等领域能否实现突破，仍待进一步验证。
（四）腾笼换鸟，寻找23年“主动扩表”潜在方向：托底/转型/突围
我们判断：23年盈利回升周期，全球（美国）经济衰退，A股缺乏“被动出清”的外部环境，传统周期行业也不需要继续“被动出清”。结构性“供给过剩”的新兴产业（中游制造/下游消费）反而可能“主动扩表”。不过，新兴产业“主动扩表”并非一蹴而就的，在实现“主动扩表”之前，可能还需要：（1）托底：地产链“稳增长”托而不举+设备更新贴息贷款和社会服务贷款支持*策；（2）转型：传统周期“低碳转型”再加杠杆；（3）突围：新能源车链“新需求+新供给”。
（1）托底：地产链“托而不举”（地产龙头/家电/家具/消费建材）+*策驱动“再加杠杆”（医疗设备/社会服务）
“就业压力+出口下行+消费修复慢”将驱动地产链“稳增长”*策进一步加码。我们在06.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提示：历史来看，非制造业就业景气度与地产投资相关性极强，我们认为“稳就业”避不开“稳地产”。历史上过去3次“就业压力大+出口增速下行+消费修复比较慢”的阶段（08.10-09.01，15.02-15.05，19.12-20.03）均伴随着地产放松周期。我们认为，随着8-9月出口增速明显放缓，地产链“稳增长”*策将继续加码托底“稳就业”。同时，当前经济恢复偏弱，财*支出仍需保持必要的支持力度，地方财*收支缺口加大（9月地方财*收支缺口高达8.2万亿，远超历年同期水平），也需要地产链“稳增长”*策加码。建议