来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
本文是作者近期在一次研讨会上发言的记录稿
摘要
展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。与传统的周期复苏不同，这次“非典型经济复苏”的源头在于经济受到的非典型冲击。先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱，这些因素共同导致供给弹性下降、滞胀压力上升。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的*策走过了，现在的问题主要是“胀”；中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大。未来复苏的“非典型”性，体现为传统宏观*策可能有非同寻常的宽松。因为基建、出口等外生力量的乘数效应显著下降，促进复苏需要更大的*策宽松力度，尤其是构建直达消费的财*工具等。值得强调的是，财*扩张还能够同时起到稳增长与稳汇率的作用。目前看，房地产下行虽然是一个重要问题，但受益于*策性金融的扩张，房地产债务紧缩不会演变成系统性风险。与此同时，未来疫情防控*策继续优化的态势值得期待。对于市场而言，从经济增长反弹到通胀，再到形成*策约束，一段时间有望出现*策宽松支持下的市场修复。
正文
展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。8月的经济数据也初步显示这个态势，基建和制造业投资显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖，工业生产表现也不错。未来经济增长反弹的高度与持续性取决于*策发力的形式与传导渠道，这和经济运行的特征有关。那么，这一次经济波动与以往的周期波动究竟有什么不同？对*策有什么含义？
与传统周期复苏相比，这次是疫情影响下的“非典型经济复苏”。一个“非典型”体现为传统宏观*策的效率降低，促进复苏需要更大的*策力度。问题是宏观*策放松、尤其货币*策放松要到什么程度，还能持续多长时间？通胀或者汇率在多大程度上是约束因素？我的观点是，疫情的影响使得宏观*策可能有非同寻常的宽松，对资本市场相对友好。第二个“非典型”体现为波动非同寻常的大，不仅体现在经济上，也体现在金融市场上，全球面临类似的问题，根本原因还是疫情等非经济因素的影响。
一、非典型冲击：疫情、俄乌冲突与高温干旱
从源头看，形成非典型复苏的根本原因，是因为经济受到的冲击是一个非典型的冲击，先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱。这三个冲击和传统经济周期波动的驱动力量不一样，最大的差别在于这三个冲击都是供给冲击。疫情导致停工停产，交通物流受到影响；俄乌冲突最大的影响是使得能源供给受限；高温干旱拖累农业生产和工业生产。这些供给冲击造成经济中的一部分生产受到影响，给GDP带来直接的负面拖累，导致收入下降。
供给冲击带来的收入下降，通过部门之间的联系放大，带来更大的需求下行压力。比如说餐饮行业因为疫情收入下降，导致从业人员对其他消费品的需求下降，冲击从供给蔓延到需求，加大GDP下滑的幅度。另一个放大器是产业链上下游的联系，比如芯片受到影响，就可能影响到汽车，这是产业链联系对供给冲击的放大效应。还有一个是信心，随着疫情的持续，很多小微企业、中小企业面临较大的不确定性，对信心造成了一定影响，导致经济主体不敢投资，进一步放大从供给到需求的下行压力。
二、供给冲击的经济、*策和市场含义
对经济和市场而言，供给侧的非典型冲击是什么含义？首要的影响是带来经济下行压力。谈到供给冲击，大家自然想到滞胀，但最根本的还是“滞”，是经济下行压力。如果没有*策支持需求，供给冲击会带来更大的需求下行压力；如果有*策支持需求，供给下降意味着通胀会起来，*策不得不紧缩，增长最终还是要下来。这一点对于我们认知全球经济的走势很重要，比如说如何判断美国经济会不会衰退？中国的*策宽松要多大的力度？最重要的考虑因素，就是看供给冲击带来的到底是“滞”还是“胀”。如前所述，根本上来讲还是“滞”。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的*策走过了，现在了应对“胀”难免经济衰退。中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大，当前形势下提振中国增长动能需要宽松的*策环境。
第二是供给弹性下降。从经济含义来看，市场经济发挥作用、调节供求，主要靠价格的引导。供给下降、价格上升，会引导企业增加生产，供给上升。在非典型的冲击之下，物理隔离、俄乌冲突、气候变化的影响可能会超出市场机制的调节能力，即使价格上升，供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。供给弹性下降意味着，同样幅度的价格上升带来供给增加的幅度下降，含义是波动增加。既有量的波动增加，例如GDP波动增加，也有价格波动增加。由于量没法及时响应价格信号，价格短期单边运行的动能很强，中期波幅加大。近期能源价格的波动，尤其是欧洲能源天然气价格的波动，是典型体现。
就*策含义来讲，非经济因素的重要性上升，也就是经济运行不仅取决于财*、货币等传统宏观*策，也取决于前述那些传统宏观*策难以掌握的供给冲击因素。另外，非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量，更根本的是影响结构，不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击，而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间的延长，这一部分人承受的压力可能会超出他们的承受能力，公共*策需要有所反应。
由此衍生的含义，是在传统的宏观*策工具中，财*的效率比货币、信贷高。这一方面是因为货币、信贷*策在相当程度上依赖价格变动（比如利率下降）的作用，而财*行为可以直接带来数量的变化（比如基建投资）。另一方面，货币、信贷更多是总量*策，而财**策的结构性功能更强，比如说能够更有效地帮助弱势群体、一些受疫情冲击比较大的人群和行业。这也是我们在思考如何应对本轮经济下行压力时需要考虑的一点，就是结构性的*策非常重要。我认为*策未来的大方向是延续防控*策持续优化的态势，进一步增强财*的作用，而且更重视直达消费，以应对非典型冲击的结构性影响。
就市场含义来讲，供给冲击带来滞胀，带来股债双杀，但主要矛盾是“滞”，就是经济停滞，所以对股的影响更大。不过，股债双杀不是说任何时间点股市和债市同时不好。在不同的时间点、不同的国家，具体体现并不一样。比如就中国的当前情形，经过前期的下跌之后，宏观*策的宽松环境对资本市场是相对友好的。我们还需要