摘要
饲料行业年产2.3亿吨之大，却充满了低效产能，这样的深水足以孕育1-2家市占率、ROE同时超过20%的“大鱼”，展望未来十年，行业90%的企业面对红海竞争必将退出，而在海大人眼里，别人的红海却是他们的蓝海，这一切的综合优势都源于几十年如一日的学习型文化和专业化运营。郭鹤年的一句人生感慨送给海大这样的企业再合适不过：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”，我们认为在行业变革加剧的未来十年里，海大的厚积薄发使其具有较大的发展潜力，维持“强烈推荐-A”评级。
外部环境：行业快速集中，
优势企业市占率和盈利水平大有可为
年以来，饲料行业总量进入平稳发展期，过去跑马圈地式的繁荣在其兴起时就已埋下了自我毁灭的种子，大量低效产能充斥其中，饲料企业总量从高峰期的家下降至年的多家，未来十年或只需要家，效率高、规模大、做产业链价值的优势企业正加速占领市场，同时，非洲猪瘟爆发并对行业造成非常深远的影响，行业内的中小饲料企业80-90%（概数）的利润来自猪料，他们的退出必定加速行业集中的速度，“非瘟”、“禁抗限抗”、“环保”等多重因素正推动优势饲料企业迎来行业巨变中的机遇。展望未来十年，我们认为，中国必定会诞生总产量-万吨以上的饲料企业（含国际），龙头市占率或达20-30%以上，并且一定会走向国际化。
中国养殖业正处于整体现代化、工业化、集中化的快速转型期，未来十年，90%的农户将退出市场，无论是猪鸡鸭，还是牛羊水产，动物蛋白生产过程中将面临更多的技术进步，融入更多维度的学科，一个小领域的一个关键技术进步或行业变革、一个新的消费趋势就足以让一批传统农户、传统企业永久出局，落后产能将愈发没有机会跟上时代的脚步，而拥有顺畅技术研发、应用和传导能力的先进企业可滚雪球式地扩大将自身领先优势，将加速甩开与行业的竞争力差距，盈利能力还有提高的空间。并且，由于行业目前低效产能仍然占比很大，那么优势企业可提高的市占率空间仍然非常可观。
竞争对于此刻的优势企业反而是非常好的竞争力提升催化剂，反而会更直接地促进他们的收入和利润增长。目前全国范围内还没有形成一家公司能在多品类、多区域同时做到高市占率，那么对于正在成形的优势企业来说，所有的竞争几乎都是单个区域单个品种的竞争，善于学习的优势企业可以将单个地区竞争对手好的经验转化成自身的优势，在更多其他的区域加倍占领市场，而小公司没有资源做到，我们的总结是“海大渴望竞争”
海大商业模式及方法论思考
1、价格屠夫型商业模式：源于高效率的先进制造平台
海大单个工厂规模效应明显，多品类生产提高了生产线的产能利用率和盈利水平。海大单个工厂年产量基本都在15万吨以上，远高于行业普遍不到1万吨的均值，未来新建工厂不少是50万吨以上（甚至60-70万吨），达到竞争对手3倍以上。
且单个综合型工厂可以生产多种饲料，可同时提高盈利能力和产能利用率，形成区域性高占比的“海大模式”。海大的制造、服务的高效率使得其价格屠夫模式运行良好，海大已经可以持续地将价格压在行业盈亏平衡线以下，某种程度上，海大已经可以“控制价格”，并且随着自身规模的增长，这种能力会越来越强，以这种能力去拓展市场，其增长的确定性非常高。
2、产品金字塔及服务体系商业模式：源于四位一体联动机制，本地化的产品研发、丰富的产品矩阵以及下沉的服务体系
海大是服务型营销开创者，几经模仿但始终如一的投入与体系化的平台使得公司竞争力稳步拉开与对手的差距。快速联动“四位一体”机制确保公司产品性价比保持最优状态，充分体现公司产品力的优势。通过全方面的优势充分占领低端市场，也阻止了其他对手获取利润，同时依靠自身更高阶的产品、服务获得更多利润，赚取的利润又投入到研发等方面继续增强竞争力。
3、发展源动力：成型的方法论及稳定的人才体系
海大的风格从来都不是一个行业最早的进入者，但是一直都是后来居上并持续扩大领先优势的企业。海大的成功源自它成型的一整套的方法论及其培养出来的稳定的人才体系，价值文化和学习型组织是他们攻城略地的根本基础。
盈利预测与估值
我们预计-年公司饲料销量分别为//万吨，同比分别增长20%/18%/17%；归母净利润17.95/25.09/31.11亿元，EPS分别为1.14/1.59/1.97元/股，给予年22-25倍PE，得到目标价34.98-39.75元/股，较现价有10%-25%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”评级。
看长期，以十年的角度来仰望星空，我们认为海大国内饲料或有望达到万吨以上，另外国际销量也是重要补充，当行业集中度提高到较高水平时，吨利润会随着自身效率提高、竞争格局改善、产业链一体化价值点增多而回升，平均每吨有望赚元，可贡献亿纯饲料利润。加上配套的其他产业，例如水产苗种、动保产品、宠物饲料、原料贸易、生猪养殖、屠宰与食品流通六大板块的贡献，整体利润的均值是有明确路径在十年后达到亿级别的，对于海大来说，道路明确，但路在脚下，最大的风险仍是来自于企业自身取得卓越成绩后的骄傲化、官僚化、僵硬化，但公司高层对此非常警醒。
风险提示
突发重大疫病或自然灾害，洪水暴雨等自然灾害，原材料超预期上涨。
正文
壹
一、外部环境：行业快速集中，
专业化成为决胜点
1、行业快速集中，
优势企业市占率和盈利水平大有可为
饲料行业竞争不断加剧，落后产能快速退出。改革开放后，农业产业化逐渐提速，饲料行业由于现金流稳定、投资回报率高，正大深圳的饲料厂一度需要提前三天排队才可买到饲料，产不足需明显。在年之前，很多饲料企业通过“产品+广告”可以飞速发展，例如正大、新希望/东方希望、通威，但年至3年间行业整体陷入低迷，行业精细化管理有待提高。自4年开始，“成本控制+渠道力（服务式营销）”模式取得快速发展，以新希望六和、海大、大北农等为代表。直到年以来，饲料行业总量进入平稳发展期。
过去跑马圈地式的繁荣在其兴起时就已埋下了自我毁灭的种子，大量低效产能充斥其中，随着肉类消费的饱和、养殖业规模化的提高，饲料业竞争程度不断加剧，过去被称为快速、成功的模式正面临无法维系的风险，于是近年出现了饲料企业总量从高峰期的家下降至年的多家，未来两三年可能降低至家，再五年后或剩下不到家的快速集中的过程，效率高、规模大、做产业链价值的优势企业正加速占领市场。年，年产万吨以上的饲料企业共有35家，市场份额占比62.3%，仅仅一年便提升了接近5个百分点。年，非洲猪瘟爆发并对行业造成非常深远的影响，行业内的中小饲料企业80-90%（概数）的利润来自猪料，他们的退出必定加速行业集中的速度，“非瘟”、“禁抗限抗”、“环保”等多重因素将推动优势饲料企业迎来行业巨变中的机遇。
我国饲料龙头企业市占率有较大提升空间。放眼全球，年日本饲料行业的CR3达到了58%，而中国排名前三的企业产量只占全国的19%，龙头市占率仍然很低，低效产能仍然占比很大，集中度向优势企业提供的空间仍然非常可观。展望未来十年，我们认为，中国必定会诞生总产量-万吨以上的饲料企业（含国际），龙头市占率或达20-30%以上，并且一定会走向国际化。
除市占率外，龙头企业盈利水平也有较大可作为空间。为人们提供优质动物蛋白这个过程可做出差异化的价值点非常之多，利润可拓展的空间较大。从纵向看，相比标准化、流程化的工业品，农产品从田园到餐桌整个过程十分之长，细节之多令人叹为观止，但多数环节的效率仍然处于传统低效状态，由于吸引不到人才、资金，不少优质资源都在持续流失；而从横向来看，我国还没有能够在多品类同时做到龙头的企业，虽然行业整体的单吨利润较薄，但竞争的维度、颗粒度相比很多行业来说，实际上并没有太激烈，定睛一看，在优势企业面前，这可能还是个蓝海。近十年，我国主要饲料企业的平均营业利润率只有4.19%，对于已经具有优势的企业来说，向上提升的空间较大。
2、社会资源向优势企业倾斜，
竞争力强弱分化愈发明显
优势企业的超额价值正开始不断体现，未来将加速甩开与行业的竞争力差距。相比沉浸在过去发展模式中的落后产能，新一代优势企业从这样的土壤中孕育而生并崭露头角，彻底摆脱产业从无到有、资源驱动型的经验，更加注重产业迭代的新经验。行业竞争加剧的土壤中，新的力量、新的体系已经形成攻城略地之势。薛华董事长带领的海大头脑清晰、意图强大、精打细算、重视人才、稳健前行，在行业进入集中度快速提高期后大放异彩，我们非常确信地认为这并不是昙花一现，而是超额价值的初步体现。
展望未来，传统中小饲料企业愈发没有能力和资源投入到人才、研发、服务等为客户真正创造价值的商业活动中，但中国养殖业正处于整体现代化、工业化、集中化的快速转型期，未来十年，90%的农户将退出市场，无论是猪鸡鸭，还是牛羊水产，动物蛋白生产过程中将面临更多的技术进步，正融入更多维度的学科，一个小领域的一个关键技术进步或行业变革、一个新的消费趋势就足以让一批传统农户、传统企业永久出局，落后产能将愈发没有机会跟上时代的脚步，而拥有顺畅技术研发、应用、传导能力的先进企业可滚雪球式地扩大自身领先优势，他与他带领的新农人将加速甩开与行业的竞争力差距。
我们认为，竞争对于此刻的优势企业反而是非常好的竞争力提升催化剂，反而会更直接地促进他们的收入和利润增长。目前全国范围内还没有形成一家公司能在多品类、多区域同时做到高市占率，那么对于正在成形的优势企业来说，所有的竞争几乎都是单个区域单个品种的竞争，善于学习的优势企业可以将单个地区竞争对手好的经验转化成自身的优势，在更多其他的区域加倍占领市场，而小公司没有资源做到，我们的总结是“海大渴望竞争”。
同时，社会资源总是会在各个维度向优秀的企业倾斜，业态本身都会加剧竞争力强弱的分化，市场化程度较高的饲料行业也是如此。美的、格力等企业持续向我们证明，在行业总量进入平稳期发展后，优势企业在产品力、研发力、渠道力、服务力、人才和资源储备等多个维度同时取得更大利润区，股东回报水平也不断上涨，美的自年上市至今股价翻了5倍，而格力在5年以前，股价表现一般，但从5年至今，股价已经累计上涨了倍（后复权），纵观全球也不乏案例，快速增长的行业后来不少都出现大量无利可图的企业，缓慢增长甚至缓慢衰退的行业却加速诞生巨大的现金牛企业，例如可口可乐、通用电气、斯沃琪等等，本质还是企业能否在激烈竞争中保持领先优势，而农业生产复杂性的特征就决定了农业企业具有更大的价值创造空间。海大上市以来股价翻了5倍，年以来ROE水平由9.89%逐步上升至20.21%，目前ROE提升这一过程仍在进行，最近五年ROE均值为17.18%，这一趋势在未来将确定性继续演绎。
壹
二、海大商业模式及方法论思考
在日趋激烈的饲料市场里，单一环节的优势已经无法构成可靠的护城河，而是应该更多地考验企业多层次的商业模式与核心竞争力，以及是否有足够多并持续增加的价值点。
1、价格屠夫型商业模式：
源于高效率的先进制造平台
海大的制造、服务的高效率使得其价格屠夫模式运行良好，海大已经可以持续地将价格压在行业盈亏平衡线以下，某种程度上，海大已经可以“控制价格”，并且随着自身规模的增长，这种能力会越来越强，以这种能力去拓展市场，其增长的确定性非常高。亚马逊、华为、小米的方法论也是如此，“纵观三十年商业史，卖的贵的品牌都是各领风骚三五年，甚至是几个月。而性价比高的都能健康地运营三五年，甚至十年以上，Costco、无印良品、优衣库都是这样。为什么？因为毛利率低，就逼着自己追求效率，改善项目，这样才能保持公司的战斗力。一旦毛利率高，公司就会丧失持续创新的动力，就会一步一步变得平庸。坚持高性价比的模式，是具备长期竞争力必须坚持的路线”（引自《小米生态链战地笔记》，从海大的战略执行细节也可以感受到相同的价值观）。例如禽料市场竞争激烈，单吨毛利偏低，但海大的盈利能力却保持较好水平。在竞争对手亏钱的时候，海大禽料可以赚元/吨以上，其中，竞争对手的单吨费用元/吨以上，而海大只有元/吨。同样地，猪料、水产料中也存在结构性的毛利低的品种，海大的低成本可以赢得基本盘市场，提高工厂的制造效率。
（1）制造效率领先，产能利用率和盈利水平有保障
海大单个工厂规模效应明显，多品类生产提高了生产线的产能利用率和盈利水平。海大单个工厂年产量基本都在15万吨以上，远高于行业普遍不到1万吨的均值，未来新建工厂不少是50万吨以上（甚至60-70万吨），达到竞争对手3倍以上。且单个综合型工厂可以生产多种饲料，可同时提高盈利能力和产能利用率，形成区域性高占比的“海大模式”。例如，传统禽料市场的发展模式是密集铺场型以覆盖养殖户，但随着多轮动物疫情、食品安全事件、农业人口减少等的冲击，下游养殖的规模化进程迅速，传统的地理密集型模式效率会降低，超大规模工厂优势效率愈发明显，但对采购、销售、研发、考核管理等方面的挑战也更大。水产、禽、猪、其他饲料的基础研发、模式、渠道、服务、采购也都有共通的地方。
（2）采购能力突出，产品成本优势有支撑
公司的采购与对冲在国内处于领先地位，管理尤其精细，目前已经能获得较好的采购成本优势和风险控制能力。3年，公司便开始采用集中采购的模式，到了6年，已经建立起了专业化的采购团队，是行业内最早实现集中采购的企业，目前原材料采购的集中度达到了90%以上。公司按照大宗原材料的类别来建立专门的采购团队，同时建立合理的人员激励机制，将采购人员奖金与原材料采购价差挂钩进行激励与考核。此外，公司还建立了专门的原材料信息研究部门，行业视角宽广，信息采集和分析量较大，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，并利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，以有效控制采购的价格风险和头寸风险，使饲料产品的成本优势成为可能。近年来，在满足内需的前提下，公司还利用自身的采购优势发展了原料贸易业务，拓展新的利润增长点。
动态成本替换机制通畅且运行多年，对饲料产品的成本优势形成强有力的支撑。公司在不断提高采购专业能力的前提下，还深入研究了原料替代和配方调整，能做到配方周度调整，而一些竞争对手还停留在年度、季度调整的频度。如鱼粉的价格贵且波动大，水产饲料行业内的鱼粉用量平均为35%，而海大的用量只需要25%。同时，公司还研发出了能够有效替代鱼粉的新型植物蛋白，使对虾饲料中的鱼粉蛋白含量进一步下降到15%的水平。
2、产品金字塔及服务体系商业模式：
源于四位一体联动机制，本地化的产品研发、
丰富的产品矩阵以及下沉的服务体系
海大凭借本地化的产品研发、丰富的产品矩阵、下沉的服务体系以及“四位一体”的快速联动机制，打造出了异常强大的产品力，这也是公司为何能屡次以市场新进入者的身份挑战原有竞争格局并迈向成功的核心原因之一。
海大是服务型营销开创者，几经模仿但始终如一的投入与体系化的平台使得公司竞争力稳步拉开与对手的差距。而丰富的产品矩阵则保证了多维度的盈利能力，同时可以依托公司平台（从研发、采购到制造销售）提出更多功能性产品，进一步挖掘新的利润增长点。随着下游产业化程度的提高，农民的经验越来越丰富，真正立足于一线需求的企业才能将多品种的研发、采购、制造、服务的“规模效应”发挥出来。
快速联动“四位一体”机制确保公司产品性价比保持最优状态，充分体现公司产品力的优势。产品力优势不仅需要技术研发、内部运营等专业能力的支撑，更重要的是要建立快速联动机制，近年公司禽料取得进展就是得益于这一机制的建立。在“四位一体”联动机制下，采购人员能根据配方需求采购有成本优势的原材料，且当采购人员发现市场上替代性原材料存在低成本采购机会时，配方人员能在产品质量保证的前提下快速调整配方，使用性价比更优的原材料组合；市场服务人员能把市场需求清楚传递回配方人员，同时能及时跟踪反馈配方变动下的养殖情况，以便配方人员根据养殖情况进一步优化配方；内部运营能及时应对配方的调整，保证不同配方下的产品生产，保证生产工艺的稳定性，并对生产费用负责。
值得一提的是，海大从田间反馈到研发的通畅度是业内顶尖的，公司的配方师基本上都在工厂驻扎，围绕工厂和区域做本地研发，同时需要及时做市场跟踪，根据反馈做配方调整和有针对性的研发。可以说，划大区的*策出台后，配方师变成一个非常核心的发动机，需要统筹从采购到生产到销售的所有环节，除研发任务外，工厂运营绩效也纳入了配方师的考核指标中。每条生产线都可以是独立经营单位，考核也可以做到非常精准，从前台到后台的联动保持了高昂的战斗力。
基本产品+功能性产品的金字塔商业模式：通过全方面的优势充分占领低端市场，也阻止了其他对手获取利润，同时依靠自身更高阶的产品、服务获得更多利润，赚取的利润又投入到研发等方面继续增强竞争力。公司在开发新市场的时候，往往先用基本品（低毛利产品）抓住基本盘市场，在市占率提升后，再进行功能性产品（高毛利产品）的渗透，既做大了市场规模，又完成了利润的质变。规模和利润，一个都不能少。另外，公司会根据每年的行情来调整品种结构，灵活的产品生产也大大降低了市场风险和经营压力。
3、农业企业的护城河：
技术的分布与传递、持续技术进步的赛道
我们若思考饲料企业的本质是什么，就不难发现其本质上是一个养殖技术推广组织，他的职责和历史使命是整体最效率的方式，将饲料原料转化成优质的饲料，以其对技术的理解应用、研发的投入、人才的培育优势，使得植物蛋白转化成动物蛋白的过程更加顺畅，以使得终端消费者获得更大的效用，养殖主体获得更好的利润，同时，这一过程能更好地正反馈给自身，带来更好的发展，获取更大的社会资源以推动社会前进。
技术的分布与传递：目前，中国高校的农业基础研究实际上越来越难以支撑企业发展，未来只能企业自己来做更多基础研究，换个视角来看，也多了一个拉开与市场竞争力差距的环节。而美国、日本、韩国则不太一样。经营环境不一样，差异化价值也不一样。美国的农业技术推广是由上及下的，体系比较完善，农民和企业得到的信息相差无几；而中国的技术推广体系则是由下往上的，层层分明，技术、经验和信息的传递都比较慢，农民什么都要靠自己，与农民相比，大企业信息较全面且来的快，有先发优势，在正确的发展路径下，优势理应有滚雪球效益。
持续技术进步的赛道：由于农业生产中融入了非常多学科，生命科学的可探索、改进空间非常大，在持续进步的赛道上，优秀企业的优势是可以长青的，例如动物疫病每8个月会出现一个新品种，而且愈发趋于混合感染型，生产的难度一直都较高，企业可创造的价值点非常多。再如水产饲料，业内有句话说养殖效益1/3靠饲料、1/3靠种苗、1/3靠调水，对专业能力和服务的要求非常高，随着EMS（虾类早死综合征）的爆发，养虾难度上升3倍，但海大的虾料销量几乎年年上升，利润也较为丰厚。
4、发展源动力：
成型的方法论及稳定的人才体系
海大的风格从来都不是一个行业最早的进入者，但是一直都是后来居上并持续扩大领先优势的企业。海大的成功源自它成型的一整套的方法论及其培养出来的稳定的人才体系，这是他们持续攻城略地的根本基础。
企业文化：企业文化是公司软实力的体现，海大的文化是价值文化，对外追求客户价值，对内则追求员工价值。在公司不断壮大的路上，始终将注意力放在了客户需求上，这一点是非常难得可贵的。在员工价值方面，海大是行业内第一家专业打造了员工双通道发展体系和建立了员工任职资格体系的企业，与此同时建立健全培训发展体系、薪酬福利体系、职业生涯规划，实现员工的个人发展和企业发展相结合，实现公司和员工的共同进步。
激励到位：目前海大的薪酬体系已经处于行业前列，同时，公司也在不断落实股权激励*策，推进员工持股计划。年7月，公司针对核心员工的第二期持股计划完成，购买均价20.06元/股，购买数量.6万股，占公司公告日总股本的比例为0.%。目前，公司已经在计划第三期核心员工持股计划，计划参加人数不超过30人，包括董事、监事、高级管理人员不超过4人，其他核心人员不超过26人
稳定且奋进的团队：海大通过人才价值体系策略，吸引、培养并留住了一大批人才，已经形成了学习能力强、梯队合理、成熟稳定的专业人才团队。稳定且奋进的团队一直都有着自我颠覆的意识，发展路上时常反思自身潜在的风险，例如官僚化、僵硬化。同时，海大的体系使得集团构架内的每个队伍都高度专业化。
壹
三、海大的成长历程
对行业发展的正确研判和对自身战略的坚守是海大集团不断发展壮大的主要原因。未来随着下游规模化的提升，养殖户对产品的识别能力会越来越强，对综合服务的品质也更加挑剔，在此背景下，能真正为客户创造价值的企业将明显受益。
1、公司发展历程：不断颠覆的饲料白马
年，海大成立于广州，经过21年的发展，已经从最初的水产预混料生产商发展到今天的集饲料、动保、调水、养殖于一体的养殖服务整体解决方案提供商。海大从来都不是一个行业的最早进入者，而是以后进者的身份不断挑战原有的竞争格局，后发先至并持续扩大竞争优势。凭借过硬的技术，海大在成立的4年间就跃居水产预混料全国第一的位置，至今一直保持行业龙头的领先地位；有了水产预混料基础后，1年公司进入水产配合饲料，在淡水鱼料领域迅速成为行业第二；4年初开始发展对虾料和膨化鱼料，经过4年时间，成为了对虾料领域的前三甲和膨化鱼料的行业老大。同样取得卓越成绩的还有公司的禽料业务，在4年成立后的短短两年时间，鸡料销量便在广东市场排名第一，鸭料排名第二。
在海大不断颠覆行业，颠覆自我的过程中，“一个人和三篇文章”发挥了至关重要的作用。
没有薛华就没有海大。薛华董事长在28岁那年建立了海大，彼时新希望、正大集团如日中天，通威股份和大北农等企业亦是方兴未艾，薛华董事长选择在此时进入饲料行业，其胆识和魄力令人倾佩。事实证明，在薛华董事长高屋建瓴的战略布局、以市场为导向的研发思路以及高度敏感的市场洞察力领导下，海大不断地在创造奇迹，从中杀出一条血路成功上市，最终凭借过硬的技术和服务成为行业学习的标杆。
6年，薛华董事长发表了《我们的使命》这一纲领性文章，将海大定位为服务型企业，更加坚定了海大集团“科技兴农，改变中国农村现状”的使命，确定了海大的战略是专业化基础上的规模化，核心竞争力基础上的产业链延伸，制定了“7-五年规划”。同时，明确提出了海大发展禽料的战略意义和畜禽饲料的工厂布局，开启了畜禽饲料与水产饲料共同发展之路。
9年11月，薛华董事长在集团服务营销大会上发表《打造服务体系，构建价值链优势》，统一思想，为服务营销模式的变革进行松土，文章提出海大的发展战略从饲料产品竞争进入价值链竞争，而价值链竞争的核心和精髓便是服务体系的建立和完善。“服务体系的完善将支撑我们在饲料板块快速做大，而更重要的是，将形成海大独特的难以复制的赢利模式，在服务逐步落实的同时，必将带来苗种、调水产品、药品等配套产品的销售快速增长，而这些产品在给养户带来巨大效益的同时，也将会给公司带来大的回报。”此后在服务营销模式的变革下，海大在年给股东交出了一份满意的答卷，当年饲料销售量达到万吨，跻身全国饲料行业5强。
年，饲料行业进入低速发展的第一年，叠加虾病大爆发等因素，海大经历了上市以来的唯一一次盈利下滑。而公司自身也出现了问题，服务营销的战略遭遇了比较大的挑战。此时，薛华董事长用《，服务再起航》这篇文章有力地进行了回击，明确海大未来一定要牢牢抓住的两个点，一是做产品的竞争力，另一个就是服务，服务体系建设必须有耐心、有毅力，只有坚持下去，我们才有出路。经过多方面的调整，年和年，在行业最为困难的时候，海大则实现了逆境中的突破，不仅实现了量利双增，同时公司的客户、渠道、团队等所有环节的价值也在提升，“这是公司追求技术，培养团队，战略落地的表现”。
基于“为客户创造价值”的经营理念和对行业发展的正确研判，海大一直走在正确的道路上，正如薛总文章总结的“我们庆幸选择了农牧行业，一个如此巨大的永不衰落的行业，未来十年，行业的价值将逐步凸显，公司价值、我们每个人的价值都将得到充分体现，这是历史给我们的机遇”。
2、公司发展战略：
产品力、养殖服务和金融服务的全方位支持
海大集团作为全国排名前列的水产、畜禽饲料生产商，从最初的水产预混料发展为现在的集饲料、动保、调水、养殖于一体的养殖服务整体解决方案提供商，是行业中为数不多的量利双双大幅增长的企业，公司认为未来客户需要的关键点将是产品力、养殖服务和金融服务的全方位支持，战略布局一直围绕产品力和养殖服务而展开，而金融服务也已经落地并不断完善
（1）打造具有领先竞争力的服务体系
水产服务体系起步很早且已经形成饲料、种苗、动保、技术服务等全套方案，具有显著的竞争优势。近年来，随着下游养殖规模化程度加速，畜禽养殖对服务的要求越来越高，预计未来畜禽板块的服务推进速度将会超越水产，快速形成高效的服务体系。
（2）以水产为中心，实现全面突破
海大近年的目标仍是饲料快速发展，但不局限于水产，而是全面的突破。水产料是公司的根据地，既是盈利中心，也是团队中心，可以为进*畜禽料提供坚强的后盾。拉长到十年来看，公司将不断完善种苗和动保这两个核心领域，争取在5-10年内在这三大领域形成核心竞争力。期间所有的调整都是围绕养殖户来做，通过好的种苗、好的服务体系，加上动保产品，让饲料的优势表现得更明显。在此基础之上择机涉足养殖领域、食品领域。
（3）先做专再做大
海大不管是在饲料还是进入一个新的区域、新的品种、新的板块，至始至终把技术放在第一位，先做研发，并尽量做到专业，再去铺渠道、搞营销就相对容易。例如，公司微生物制剂收入增长率与饲料销量增长率的匹配度较高，优质的配套产品有助于增强客户粘性，进而带动公司总体销售规模的增长。
3、区域发展：由华南走向全国
海大的每一步都是领先于行业的，年畜禽饲料正如日中天，水产饲料的发展明显滞后了许多，海大创始人却选择在此时以华南为立足点，切入水产饲料行业，事实证明他们是对的。华南地区在公司上市后的收入年均复合增速达到23%，毛利复合增速28%。在华南区域站稳脚跟后，公司将眼光放的更加长远，先后在国内成立了华中片区、华东片区和华东片区，后又把业务延伸至海外。目前公司的收入主要还是来源于华南片区，年华南片区收入占中国大陆收入的47%，毛利占比达62%。可以确定的是，凭借海大成熟的方法论和完善的体系，未来其他片区也可以复制华南的经验，实现量利双双增长。
壹
四、同业财务对比
尽管处在一个很传统的行业，但公司依旧在不断地寻找新的利润增长点。大行业里能诞生更大市值的企业，海大具备了这种可能，未来成长空间广阔。从成本角度来看，海大期间费用相比同行来说是控制的比较好的，这主要源于公司高效率的经营与管理。另外，通过杜邦分析，我们发现公司的ROE大幅跑赢行业的核心原因在于高效的资产周转水平，而高资产周转率则源于公司极致的技术服务支持和高效的运营管理
1、成本角度
（1）销售费用：海大的人效高，费用低
与同行相比，海大的销售费用是非常便宜的。年海大的销售费用占营业收入的比例为3.27%，人均销售量吨，单吨饲料的人员薪酬70元，单吨饲料广告费用和运费分别为10元、29元，各项指标均大幅跑赢同行业其他公司。
（2）管理费用：大幅领先于行业
海大的费用管控能力一直处于行业前列，年公司的管理费用占营业收入的比例为3.03%，比行业平均水平5.24%低出2个百分点。
（3）财务费用：低于绝大多数可比公司
一直以来，海大都不是一家以杠杆撬动利润的公司，未来这部分还有一定的增量空间。年海大的财务费用占营业收入的比例为0.52%，同期行业平均水平为1.3%。
2、杜邦分析
海大是一家能够为股东创造价值的优秀企业，近年来公司ROE持续维持在15%以上的水平，并且ROE提升这一过程仍在进行。年，海大的ROE达到了20%，在行业中遥遥领先。通过进一步研究发现，饲料行业的利润率普遍不高，较高的资产周转效率是海大ROE领先于同行的核心原因，而高资产周转率则源于公司极致的技术服务支持和高效的运营管理。
（1）销售净利率：海大略高于行业平均水平
海大的销售净利率略高于行业平均水平，多年来都比较稳定且有稳步增长的态势。这主要得益于公司产品结构的不断优化和规模提升带来的费用摊低。
（2）杠杆率：海大负债水平低于行业平均
近五年饲料行业主要上市公司的资产负债率平均维持在40%以上，海大的负债水平则稍低于行业均值，尚处于比较合理的位置。
（3）资产周转率：海大的周转能力大幅领先于行业
资产周转率高是海大ROE大幅领先于行业的核心原因。我们认为，海大的高周转率主要源于公司“饲料+种苗+动保+技术服务”的全套服务模式以及“四位一体”机制下的充分内部联动。海大的周转水平较稳定且多年来一直处于行业领先的位置，年，公司的总资产周转率达到2.76，在饲料行业中排名第一，高于可比上市公司平均水平1.63。
结合行业特点，我们在总资产周转率下进一步分析了存货周转率和应收账款周转率，得出了以下结论：
Ⅰ、存货周转率：处于行业前列
得益于高效的内部运营，海大存货周转率一直处于行业领先的地位。存货周转率受原材料大宗采购的影响较大，近两年公司出于备货的目的增加了原材料的采购，存货周转率有一定下降。
Ⅱ、应收账款周转率：领先于大部分同行
与其他企业的赊销方式不同，海大主要采取现销的策略，应收账款周转率处于中等偏上的水平。在微利时代，大部分饲料企业为了走量，采取赊销的模式，企业的销售资源主要停留在经销商层面，无力为养殖户提供更多的服务和技术支持。而海大则采取现销给经销商，经销商再赊销给养殖户的销售模式。由于公司本身产品力强大，加上全流程服务，使用海大产品的养殖户收益普遍明显优于其他养殖户，最终使得经销商的回款速度也加快了。在海大过硬的产品和服务优势下，经销商和养殖户更容易扩大规模，最终达到多方共赢的局面。
另外，尽管海大的应收账款周转能力并不是很突出，但其应收账款质量是比较高的。年，公司91.5%的应收账款账龄是一年以内的，可靠性较高。
壹
五、投资建议
1、盈利预测与估值
我们预计-年公司饲料销量分别为//万吨，同比分别增长20%/18%/17%；归母净利润17.95/25.09/31.11亿元，EPS分别为1.14/1.59/1.97元/股，给予年22-25倍PE，得到目标价34.98-39.75元/股，较现价有10%-25%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”评级。
看长期十年的角度来仰望星空，我们认为海大国内饲料或有望达到万吨以上，另外国际销量或达0万吨（作为重要补充），当行业集中度提高到较高水平时，吨利润会随着自身效率提高、竞争格局改善、产业链一体化而回升，平均每吨有望赚元，可贡献亿纯饲料利润。加上配套的其他产业，例如水产苗种、动保产品、宠物饲料、原料贸易、生猪养殖、屠宰与食品流通六大板块可以贡献不少利润。例如公司目标在年，饲料销量超0万吨；水产种苗超亿尾；生猪出栏万头；动保销售超过20亿元；原料贸易超过亿元；宠物饲料销售超8亿元；屠宰和食品流通超50亿。远期市场空间仍是很大的，可以作为的空间也很大。长远来看，一套整体解决方案提供的价值是纯饲料的数倍，若能做得较好，那么其他环节可贡献的利润或不亚于饲料本身，整体利润的均值是有明确路径达到亿级别的，农业这样看不到市场空间天花板、且充满落后产能的行业里，也是非常确定可以看到的。
海大只要秉承着现在的价值观，保持着如今的企业文化和前进节奏，十年后可以在多个板块齐头并进，仍然保持着较好增长率。对于海大来说，道路明确，但路在脚下，最大的风险仍是来自于企业自身取得卓越成绩后的骄傲化、官僚化、僵硬化，但公司高层对此是非常警醒的。
2、估值对比
3、PE-PBBand
风险提示
突发重大疫病或自然灾害，洪水暴雨等自然灾害，原材料超预期上涨。
突发重大疫病或自然灾害：随着环境变化和养殖业规模化的发展，动物疫病也会时有发生，例如今年初爆发的“H7N9病*”，及近年出现的猪“蓝耳病*”和对虾养殖的“EMS疫病”等病害影响，疫病发生会直接抑制养殖规模，短期减少对饲料的需求；重大动物疫病还可能会挫伤终端消费的需求，导致养殖业陷入阶段性低迷，进而延伸影响到饲料需求，对饲料企业的生产经营产生不利影响。
洪水暴雨等自然灾害：饲料行业主要服务于下游养殖业，养殖过程中天气、雨水、台风等自然因素出现异常变化时，可能出现养殖存栏、存塘数量的波动，甚至于病害的规模化爆发，进而对饲料需求产生影响，出现阶段性或区域性需求波动的风险。
原材料超预期上涨：饲料原料主要是各类大宗农产品，以玉米、大豆（豆粕）为主。近年国内国际农产品市场联动紧密，各主要产粮国的种植面积和收成变化、收储和补贴*策变化、进出口*策变动、海运等物流运力和成本波动、汇率变化等都可能给农产品价格带来较大的波动，进而对饲料和养殖的成本造成一定的影响。
参考报告
1、《饲料专题报告之一-皇冠上的明珠：水产饲料与海大集团》-08-01，预计公司-18年归母净利润10.86/14.70/18.52亿元，EPS为0.70/0.95/1.20元；给予年25-30倍PE得一年内目标价区间23.8-28.6元，具有56%-87%上涨空间，给予“强烈推荐-A”投资评。
2、《海大集团（.SZ）-饲料白马，业绩稳定增长》-04-23，公司作为农业板块的“漂亮50”，17年业绩增长稳定，我们看好海大的专业性道路，预计18年将受益下游养殖高鱼价和猪料板块的快速扩张，市占率将稳步提高，叠加员工持股计划的提出，公司成长持续性较强，维持“强烈推荐”评级。
3、《海大集团（.SZ）三季报点评-水产料销量超预期，外延并购补强区域性短板》-10-30，公司作为农业板块的“漂亮50”，多年业绩增长稳定。今年以来，公司饲料销量稳步增长，其中水产料销量预计全年万吨，超出市场预期。新收购的大信集团承诺增持公司股票更是彰显了对未来发展的充足信心。我们看好海大的专业性道路，市占率将稳步提高，成长的持续性较强，维持“强烈推荐”评级。
4、《海大集团（.SZ）中报点评-饲料板块大放异彩，产品力优势不断显现》-08-18，8月18日，公司发布中报，上半年收入亿（+25%），归母利润5.2亿（+35%），公司预计前三季度实现利润9.7-13.2亿（+10%到+50%），业绩上涨是受益于饲料销量快速增长以及结构不断优化，强烈建议
